CompanyLOGO资本市场运作的国际经验借鉴资本市场运作的国际经验借鉴江西财经大学金融学院江西财经大学金融学院吕江林教授吕江林教授教师简介v吕江林，江西财经大学金融学院院长、教授、经济学博士、博士生导师，江西省高校学科带头人（金融学），享受国务院特殊津贴，江西省高校教学名师，中国金融学年会理事，中国投资学会理事，国家公派美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融系高级访问学者。v主要研究领域：货币银行理论与政策、资本市场与资产定价、国际金融。v获国家级、省级科研奖励10多项，其中江西省优秀科研成果一等奖3项。主要内容主要内容.资本市场运作概述资本市场运作概述.地方政府项目融资（资本运作）模式概述地方政府项目融资（资本运作）模式概述.资本市场运作的案例资本市场运作的案例.资本市场运作概述资本市场运作概述v资本市场的定义资本市场的定义v资本市场的分类资本市场的分类v资本市场的筹资者资本市场的筹资者v资本市场的投资者资本市场的投资者v资本市场的中介机构资本市场的中介机构v股票上市股票上市v债券发行债券发行v投资基金市场运作投资基金市场运作v衍生证券市场运作衍生证券市场运作v资产证券化市场运作资产证券化市场运作v企业并购市场企业并购市场v信托市场信托市场v项目融资市场项目融资市场v资本市场监管资本市场监管资本市场的定义资本市场的定义定义一定义一资本市场资本市场是通过风险定是通过风险定价功能来指导新资本的价功能来指导新资本的积累和配置的市场。积累和配置的市场。（新帕尔格雷夫（新帕尔格雷夫经济学大辞典）经济学大辞典）定义三定义三资本市场资本市场是长期（是长期（1年以年以上）金融工具（股票和债上）金融工具（股票和债券）的交易市场。券）的交易市场。（詹姆斯（詹姆斯范霍恩等）范霍恩等）定义二定义二资本市场资本市场通常是指通常是指“取得取得和转让资金的市场，包括和转让资金的市场，包括所有涉及借贷的机构所有涉及借贷的机构”（斯蒂格利兹）（斯蒂格利兹）我们从实用的角度给出广义的定义：我们从实用的角度给出广义的定义：资本市场资本市场是是期限在一年以上的各种资金融通活动的总和。期限在一年以上的各种资金融通活动的总和。资本运作的定义定义一：在资本市场“圈钱”（“淘金”）的活动。定义二：资本运作是着重于企业资产负债表内资本项下的活动，是通过上市、融资、企业兼并、债务重组和MBO等行为改善企业资本结构，实现企业资本增值的活动。简而言之，资本运作就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而实现企业资本增值的经营活动。我们的定义：资本运作是指以相对独立于生产经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、裂变、组合、优化配置等来提高运营效率和效益，以实现资本增值最大化目标的经济行为和经营活动。资本市场的分类资本市场的分类v1、一级市场和二级市场v2、场内交易市场和场外交易市场v3、长期信贷市场、股票市场、债券市场和衍生证券市场资本市场的筹资者资本市场的筹资者企业企业v筹资目的筹资目的：v用于投资和发展v用于改善企业内部财务结构v用于改善企业股本结构和法人治理结构政府政府v筹资目的筹资目的：v用于公共产品投资v维持社会的稳定（当一国面临经济、金融危机或萧条时）v其它用途（如稳定资本市场、为战争筹资等）资本市场的投资者资本市场的投资者v1、个人投资者、个人投资者v2、机构投资者、机构投资者资本市场的中介机构资本市场的中介机构1、投资银行、投资银行2、会计师事务所、会计师事务所3、律师事务所、律师事务所4、投资顾问咨询公司、投资顾问咨询公司5、证券评级机构、证券评级机构股票上市股票上市股票上市股票上市发行上市发行上市买壳上市买壳上市分拆上市分拆上市两地上市两地上市买壳上市买壳上市：指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产，从而达到间接上市的目的。分拆上市分拆上市：指已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。债券发行债券发行债债券券国债国债市政债券市政债券企业债券企业债券国债国债美国：短期、中期、长期 中国：凭证式、无记名式、记账式准市政债券：准市政债券：中国上世纪后期以来特有的债券（由于1995年中或人民共和国预算法规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，于是产生了“准市政债券”这一中国国情的债券。如：1999年上海城建投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，1999年济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券）。投资基金市场运作投资基金市场运作v投资基金是指根据预定投资方向，通过发售投资基金证券募集资金形成独立财产，由基金管理人管理、基金托管人托管、基金证券持有人按其股份享受收益和承担风险的集合投资方式。简称基金。v分类v按投资对象不同分为证券投资基金和产业投资基金按基金募集方式不同分为私募基金和公募基金根据基金单位是否可增加或赎回 分为封闭式基金和开放式基金根据基金组织形式的不同分为契约型、公司型和有限合伙型基金证券投资基金证券投资基金v对冲基金对冲基金（HedgeFund）是一种私募的证券投资基金，其以各种公开交易的有价证券和金融衍生工具为投资对象，投资策略多为对冲套利操作，具备多空双向运作机制。v特点特点：v投资者风险承受能力强；v组织形式为有限合伙人制；v采用私募方式筹资；v投资活动和技术复杂；v投资效应的高杠杆性；v相对宽松的监管环境；v管理人收入与业绩挂钩（一般的证券投资基金按基金净资产的固定比例收取管理费，而对冲基金管理人还收取等于基金净收益25%的业绩报酬）；产业投资基金产业投资基金是指通过发售基金份额募集资金形成财产，交由专门投资管理机构，按照资产组合原理直接投资于特定产业的未上市企业或项目，并通过资本运营和提供增值服务对所投资企业加以培育和辅导，使之成熟和壮大，以实现资产的保值增值，从而获得投资收益的一种投资方式。v产业投资基金的最本质内涵在于为投资对象提供资本支持与经营管理服务，后者则是与证券投资基金的本质区别。v分类v1.风险投资基金(创业投资基金)v2、企业重组基金v3.基础设施投资基金v4、中国特色下，产业投资基金可以也应该投资于部分仍有较大增长空间和比较优势的传统产业中的企业，如建材、服装、食品、医药、IT等行业中新兴的和成长中的企业。v1.风险投资基金风险投资基金v特点：v一种私募权益投资方式；v一般采取组合投资方式；v投资期限通常为3-7年；v一般对具有优秀管理层和优良管理制度的公司感兴趣；v采取的是参与管理型的专业投资方式。v2.企业重组基金企业重组基金v是一种专门投资与需要重组的企业并积极参与企业重组活动的产业投资基金，其具有发现价值（发现那些价值被低估、有发展潜力的企业）和创造价值（通过重组提高企业的效益）的功能。v在发达市场经济国家，企业重组基金多用于其企业的各种并购重组活动（如LBO、MBO等），有些国家的企业重组基金还参与发展中国家企业的大规模重组（如东南亚国家危机期间）。3.基础设施投资基金基础设施投资基金v是指主要投资于能源、原材料、交通运输、邮电通讯等基础设施领域的未上市企业的一种产业投资基金。v4、“传统传统产业投资基金产业投资基金产业投资基金与证券投资基金的主要差别：（私募股权基金与私募基金的差别）产业投资基金与证券投资基金的主要差别：（私募股权基金与私募基金的差别）（1）产业投资基金通常在一个公司中拥有较多股权，甚至处于控股地位，并在较长时期持有股权；证券投资基金则主要根据资产配置和证券市场的变化不断调整投资组合。（2）产业投资基金更多关注与资本增值和企业效率的提高；证券投资基金更多关注于公司股票价格的变化和及时进出。（3）产业投资基金更深入介入到企业重组过程中，更积极地参与企业管理；证券投资基金则通常不参与企业的经营管理。（4）产业投资基金的作用更多地集中在推进企业制度改革的深入和现代企业制度的建立，以及资本市场质量的提高；证券投资基金则更多地有利于资本市场规模的扩大和活跃。（5）产业投资基金的流动性较差；证券投资基金则流动性较强。衍生证券市场运作衍生证券市场运作衍生证券市场衍生证券市场远期市场远期市场期货市场期货市场互换市场互换市场期权市场期权市场v期货市场v期货定义：期货是一个在将来确定的时间按确定的价格购买或出售某项资产的合约。v根据标的物的属性不同，期货可分为商品期货与金融期货两大类。金融期货又包括货币期货、利率期货和股指期货。v期货合约运作既可用于套期保值（Hedge），又可用于投机。投机投机（Speculate）（1）买空(long) 案例案例（2）卖空(short)案例案例 套期保值套期保值（Hedge）空头套期保值（short hedge）案例案例多头套期保值（long hedge） 案例案例期货合约运作期货合约运作期货市场例：例：7月月5日美国某公司出口了一批商品，日美国某公司出口了一批商品，2个月后可收到个月后可收到500000瑞士法瑞士法郎。为防止郎。为防止2个月后瑞士法郎贬值，公司决定利用瑞士法郎期货（每份合约个月后瑞士法郎贬值，公司决定利用瑞士法郎期货（每份合约125000瑞士法郎）进行套期保值。瑞士法郎的即期汇率和期货价格以及瑞士法郎）进行套期保值。瑞士法郎的即期汇率和期货价格以及空头套期保值的操作见下表。空头套期保值的操作见下表。现汇市场现汇市场外汇期货市场外汇期货市场7月月5日日7月月5日日预收预收500000瑞士法郎瑞士法郎卖出卖出4份份9月份的瑞士法郎期货月份的瑞士法郎期货汇率：汇率：1美元美元1.2540瑞士法郎瑞士法郎价格：价格：1瑞士法郎瑞士法郎0.7970美元美元折合美元：折合美元：5000001.2540398724价值：价值：12500040.7970398500（美（美元）元）9月月5日日9月月5日日卖出卖出500000瑞士法郎瑞士法郎买进买进4份份9月份的瑞士法郎期货月份的瑞士法郎期货现汇汇率：现汇汇率：1美元美元1.2900瑞士法郎瑞士法郎价格：价格：1瑞士法郎瑞士法郎0.7760美元美元折合美元：折合美元：5000001.2900387597价值：价值：12500040.7760388000（美（美元）元）损失：损失：38759739872411127（美（美元）元）盈利：盈利：39850038800010500（美元）（美元）例：例：6月初美国某公司从英国进口了一批价值月初美国某公司从英国进口了一批价值250000英镑的货物，英镑的货物，3个个月后支付货款。为防止因英镑汇率上升而增加进口成本，公司便准备通过英月后支付货款。为防止因英镑汇率上升而增加进口成本，公司便准备通过英镑期货（每份合约镑期货（每份合约62500英镑）交易来进行套期保值。具体操作见下表。英镑）交易来进行套期保值。具体操作见下表。现汇市场现汇市场外汇期货市场外汇期货市场6月初月初6月初月初汇率：汇率：1英镑英镑1.8420美元美元买进：买进：4份份9月份英镑期货月份英镑期货250000英镑折合英镑折合460500美元美元价格：价格：1英镑英镑1.8425美元美元价值：价值：6250041.8425460625（美元）（美元）9月初月初9月初月初买进：买进：250000英镑英镑卖出：卖出：4份份9月份英镑期货月份英镑期货汇率：汇率：1英镑英镑1.8654美元美元价格：价格：1英镑英镑1.8690美元美元支付：支付：466350美元美元价值：价值：6250041.8690467250（美元）（美元）损失：损失：4605004663505850（美元）（美元）盈利：盈利：4672504606256625（美元）（美元）例：例：8月初某投机者预测月初某投机者预测1个月后瑞士法郎对美元的汇率将上升，于是买个月后瑞士法郎对美元的汇率将上升，于是买进进10份份9月份瑞士法郎期货（每份合约金额为月份瑞士法郎期货（每份合约金额为125000瑞士法郎），瑞士法郎），支付保证金支付保证金15000美元，成交价格为美元，成交价格为1瑞士法郎瑞士法郎0.7836美元。假美元。假如如1个月后瑞士法郎对美元的汇率果然上升，该投机者以个月后瑞士法郎对美元的汇率果然上升，该投机者以1瑞士法郎瑞士法郎0.7962美元抛出美元抛出10份瑞士法郎期货，可获多少投机利润？投机利润份瑞士法郎期货，可获多少投机利润？投机利润率是多少？率是多少？v解：解：8月初投机者（用美元）买进月初投机者（用美元）买进10份份9月份瑞士法郎期货，花费的总价值：月份瑞士法郎期货，花费的总价值：v9月初投机者抛出月初投机者抛出10份份9月份瑞士法郎期货（收回美元），总价值：月份瑞士法郎期货（收回美元），总价值：v投机利润：投机利润：v投机利润率：投机利润率：例：例：6月初某投机者预测月初某投机者预测2个月后日元对美元的汇率将出现下跌，于是卖个月后日元对美元的汇率将出现下跌，于是卖出出10份份9月份日元期货（每份合约金额为月份日元期货（每份合约金额为12500000日元），支付保日元），支付保证金证金15000美元，合约价格为美元，合约价格为1日元日元0.009416美元。美元。2个月后日元个月后日元出现下跌，该投机者以出现下跌，该投机者以1日元日元0.009158美元的价格买进美元的价格买进10份份9月份月份日元期货。试分别计算该投机者的投机利润和利润率。日元期货。试分别计算该投机者的投机利润和利润率。v解：解：6月初投机者卖出月初投机者卖出10份份9月份日元期货（卖日元买美元），总价值：月份日元期货（卖日元买美元），总价值：v8月初投机者买进月初投机者买进10份份9月份日元期货（卖美元买日元），总价值：月份日元期货（卖美元买日元），总价值：v投机利润：投机利润：v投机利润率：投机利润率：v日元贬值幅度越大，投机利润率越高。但如果看走了眼，则损失惨重日元贬值幅度越大，投机利润率越高。但如果看走了眼，则损失惨重v期权市场v所谓期权交易（optiontransaction），是指期权合约买方在支付一定费用（权价或称保险费）后，可以获得在约定时间内决定是否按规定的价格买卖约定数量的某种基础资产的权利的一种交易。v期权交易双方的权利和义务不对称，期权交易合同的买方风险有限（保险费），可能的收益却非常大。期权交易合同的卖方“薄利多销”，但风险非常大。v期权包括实物期权和金融期权。金融期权又包括指数期权、外币期权利率期权和期货期权。资产证券化市场运作资产证券化市场运作v（一）资产证券化概念v（二）资产证券化的运作v（三）资产证券化的类型v住房抵押贷款证券化v商用房产抵押贷款证券化v贸易应收款证券化v信用卡应收款证券化v汽车贷款证券化v基础设施收费证券化资产证券化概念v资产证券化资产证券化（AssetSecuritization）是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。特征特征：资产支持融资，结构融资，表外融资。任何能够产生现金流的资产都有被证券化被证券化的可能。被证券化的资产是相对低流动性的资产，通过证券化将其转化为高流动性资产。资产资产结构性结构性重组重组证券证券住房抵押贷款住房抵押贷款汽车消费贷款汽车消费贷款信用卡应收款信用卡应收款商业不动产低压贷款商业不动产低压贷款银行中长期贷款银行中长期贷款银行不良资产银行不良资产特别目的公司（）特别目的公司（）特别目的信托（）特别目的信托（）有限合伙有限合伙债券债券信托凭证信托凭证股票股票票据票据vv具有下列特征特征的资产较易实现证券化v1.资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；2.原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好；3.资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；4.资产抵押物容易变现，且变现价值较高；5.债务人的地域和人口统计分布广泛；v6.资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；v7.资产的相关数据容易获得。v最容易被证券化的资产是住房抵押贷款。美国的资产证券化就是从住房抵押贷款证券化（MBS）成功运作起步的。以后推广到其他资产证券化（ABS）。(甚至甚至摇滚歌手知识产权也能证券化)。资产证券化的运作资产证券化的运作参与主体的主要职能参与主体的主要职能参与主体参与主体主要职能主要职能发起人选择自身拟证券化资产并打包（即组建资产池），然后将其转移给SPV，从SPV处获得对价。这种转移必须是真实出售。SPV以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其负债主要是发行的资产支持证券，资产则是被证券化的基础资产。SPV是没有破产风险的实体。信用增级机构对SPV发行的证券提供额外信用支持，信用增级机构由发起人或独立的第三方来担任。信用评级机构对SPV发行的证券进行信用评级。除了初始评级以外，其还要对该证券整个存续期内业绩进行追踪监督，及时发现新的风险因素，并调整评级，维护投资者利益。承销商为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行；此外在证券设计阶段，作为承销商的投行还扮演融资顾问角色，提出既能最大程度保护发起人又能为投资者接受的融资方案。服务机构对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取基础资产到期的本金和利息，将其交付与受托人；对过期欠账服务机构进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。受托人托管资产组合以及与之相关的一切权利，代表投资者行使职能。包括：把服务机构存入SPV帐户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，披露信息，保护投资者利益。资产证券化的运作流程示意图资产证券化的运作流程示意图原始债务人原始债务人（obligor）投资者投资者（investor）特别目的机构特别目的机构(SPV)发起人发起人（originator）服务商服务商（servicer）受托人受托人（trustee）信用评级机构信用评级机构（ratingagency）信用增级机构信用增级机构(creditenhancer)承销商承销商(underwriter)资产证券化的流程步骤资产证券化的流程步骤信用信用增级增级资产资产转移转移信用信用评级评级管理管理资产资产池池发售发售证券证券向发向发起人起人支付支付资产资产购买购买价款价款确定确定基础基础资产资产并组并组建资建资产池产池设立设立特别特别目的目的载体载体SPV清偿清偿证券证券住房抵押贷款证券化住房抵押贷款证券化1抵押贷款传递证券抵押贷款传递证券（MortgagePass-throughsecurities）3切块抵押贷款证券切块抵押贷款证券（StrippedMBS）2担保抵押贷款证券担保抵押贷款证券（Collateralizedmortgageobligation，CMO）v产生原因产生原因v利率上升利率上升，使得存短贷长、浮动利率存款、固定利率贷款的商业银行面临资产负债不匹配问题，v新兴的货币市场工具产生新兴的货币市场工具产生，银行发生了流动性困难。v联邦国民住房贷款协会（Fannie Mae，房利美）、联邦家庭住房贷款协会（Freddie Mac，房地美）和政府国民住房贷款协会（Dinnie Mae，吉利美）成立。分类分类抵押贷款传递证券抵押贷款传递证券v抵押贷款传递证券抵押贷款传递证券（MortgagePass-throughsecurities）。是最简单的一类。基本思路基本思路是SPV在收到借款人偿还的本金和利息后，就将其直接“传递”给支持证券的投资者。此类证券投资风险完全由投资者承担。此类证券极易操作，但不能很好满足投资者需求。v抵押贷款传递证券的交易结构抵押贷款传递证券的交易结构贷款贷款贷款贷款贷款贷款贷款贷款利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金 将现金流按投资将现金流按投资比例向投资者偿付比例向投资者偿付担保抵押贷款证券担保抵押贷款证券v担保抵押贷款证券担保抵押贷款证券（Collateralizedmortgageobligation，CMO）。其特征特征是采用分档技术，从而较好地解决了国手证券品种单一、期限较长和提前偿付风险较大的问题。v在采用CMO的证券化交易中，基础资产产生的现金流按不同的优先顺序重新分配给CMO的各档证券。实际操作中，分档可以很灵活，可为投资者“量身定做”，但要遵循如下基本原则基本原则：为满足投资者对期限、利率、风险和收益的不同偏好，可通过将基础资产产生的现金流非均衡地重新分配给各党不同类别的证券来实现 。v注意注意：CMO的创造本身并不能使CMO各档证券所面临的基础资产所面临的风险减少，它只是将风险在CMO的各档证券之间进行重新分配。v担保抵押贷款证券的交易结构担保抵押贷款证券的交易结构贷款贷款贷款贷款贷款贷款贷款贷款利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金利息计划本金早偿金 债券（面值）债券（面值） 档债券档债券( (万元万元) )档债券档债券（万元）（万元）档债券档债券（万元）（万元）利息利息 以本金余额为基以本金余额为基础每月支付础每月支付以本金余额为基以本金余额为基础每月支付础每月支付以本金余额为基以本金余额为基础每月支付础每月支付本金本金 最早被偿付最早被偿付在在A档本金被偿还完毕后档本金被偿还完毕后开始被偿还开始被偿还在在B档本金被偿还完毕后档本金被偿还完毕后开始被偿还开始被偿还v（四）商用房产抵押贷款证券化（略）（四）商用房产抵押贷款证券化（略）v（五）贸易应收款证券化（略）（五）贸易应收款证券化（略）v（六）信用卡应收款证券化（略）（六）信用卡应收款证券化（略）v（七）汽车贷款证券化（略）（七）汽车贷款证券化（略）v（八）石油、天然气储备、矿藏储备、林地收益证（八）石油、天然气储备、矿藏储备、林地收益证券化（略）券化（略）v（九）机票收入、门票收入、公用事业费收入证券（九）机票收入、门票收入、公用事业费收入证券化（略）化（略）基础设施收费证券化基础设施收费证券化v基础设施基础设施包括公路、铁路、航空等交通设施；通讯设施；市政设施（供水、供电、供气等）以及为国民经济和人民生活提供基本服务的其他设施。v基础设施可分为两类：v第一类基础设施属于自然垄断行业自然垄断行业，如电力、通讯、市政基础设施等。一定程度的垄断有利于提高效率，降低成本，因而政府通常采用严格的进入限制政策，除非获得特许经营权，一般私人部门很难进入。v第二类基础设施，如市政公路、排污设施、环保设施等，所提供的产品和服务具有非排他性和非竞争性两个特征，是典型的纯公共品纯公共品，人们无法制定恰当的价格，也不存在收费的可能（或收费成本太高，收费不现实），并且这些纯公共品具有显著的外部正效应，任何私人部门都不愿进入该领域，因而只有采取政府公共生产的方式免费提供。因此，基基础设施证券化针对的只是第一类。础设施证券化针对的只是第一类。v基础设施收费证券化基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资的方式。有于基础设施的收费所得通常具有能在未来产生可预测的稳定的现金流（消费者对基础设施的消费数量或次数比较稳定，不会有较大波动，消费价格受政府管制，也不会有较大波动）、交费拖欠的比例低等特点，因此是很适合采取证券化融资的资产。v十一、企业并购市场（略）十一、企业并购市场（略）v十二、信托市场（略）十二、信托市场（略）v十三、项目融资市场（见第十三、项目融资市场（见第.部分）部分）资本市场监管资本市场监管v监管目标监管目标v（1）终极目标：公平与效率v（2）具体目标：保护投资者；确保市场的公平、高效和透明；降低系统风险v监管理念与原则监管理念与原则v（1）监管理念：公开主义；准则主义v（2）监管的基本原则：公开、公平、公正v监管体制监管体制v政府主导型监管体制政府主导型监管体制v由政府通过制定专门的管理法律，并设立全国性的监管机构来实现对全国资本市场的统一监管。如美国、日本、加拿大、韩国、中国等。v特点特点：v一是有系统的资本市场专门法律；v二是有权力高度集中统一的全国性专设的资本市场监管机构；v三是对市场违规行为依照有关法律进行处罚。v自律型监管体制自律型监管体制v指国家除了某些必要的立法之外，较少干预证券市场，对证券市场的监管主要有证交所、投资银行等自律组织进行自我监管。如英国、荷兰、爱尔兰、新加坡、香港特别行政区等。v综合型监管体制综合型监管体制v如德国、意大利、泰国等。综合型监管模式是发展趋势。v监管模式监管模式：有分离模式和混合模式两种。.地方政府项目融资（资本运作）模式概述地方政府项目融资（资本运作）模式概述v基本概念基本概念v银行贷款银行贷款v银团贷款银团贷款v外国政府贷款外国政府贷款v国际金融机构贷款国际金融机构贷款v委托贷款融资委托贷款融资v发行债券融资发行债券融资v信托计划融资信托计划融资vABS债权融资债权融资v产权交易融资产权交易融资v增资扩股融资增资扩股融资v产业投资基金融资产业投资基金融资v风险投资融资风险投资融资vBOT项目融资项目融资vPPP模式模式v其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式项目融资的定义项目融资的定义v项目融资项目融资(ProjectFinancing)有两种定义：v广义定义广义定义：为了建设一个一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的一切融资活动。v狭义定义狭义定义：为了建设一个一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的无追索或有限追索形式的融资活动。v广义定义适用于欧洲，狭义定义则适用于美国。立足中国国情，我们使用狭义定义。v无追索，是指项目融资贷款的还本付息完全依靠项目的经营效益；同时，贷款人为保障自身和利益必须从该项目拥有的资产取得物权担保；如果项目未能建成或经营失败，其资产或受益不足以清偿全部的贷款时，贷款人无权向项目业主追索。v有限追索有限追索，是指项目融资除了以项目经营收益作为还款来源和取得物权担保外，贷款人还要求有项目以外的第三方提供担保，贷款人有权向第三方担保人追索；但担保人承担债务的责任，以他们各自提供的担保金额为限。项目融资的定义项目融资的定义v项目融资的描述性定义项目融资的描述性定义：v项目融资主要适用于在运营期间有较稳定收益的大规模投资项目，它不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保来获得贷款，而是依赖项目本身良好的经营状况以及项目建成投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源；同时仅以项目的资产，而不是项目业主的其他资产作为借入资金的抵押。v由于有限追索，而且贷款金额巨大，因此，必须解决在贷款人与其他参与方之间风险分担的问题。项目融资实际上是通过周密的金融安排，将项目各利益方的承诺和各种形式的保证书结合起来，在各参与方之间实现令人满意和有效的项目风险分配，从而也形成一种让各方均能接受的债务结构，这主要反映在有限追索权项目融资的合同结构有限追索权项目融资的合同结构上。项目融资的基本特征项目融资的基本特征（1）项目导向项目导向（项目融资可以得到6075%的贷款资金，甚至100%的融资。）（2）有限追索（有限追索（正因为此，正因为此，贷款人通常会要求项目借款人承担项目建设期建设期的全部或大部分风险。（3）风险分担风险分担（4）表外融资表外融资（项目的债务不表现在投资者的资产负债表中（最多注释一下）。）（5）融资成本较高融资成本较高项目融资需要做好大量有关风险分担、税收结构、资产抵押等一系列技术性的工作，筹资文件比一般公司融资往往要多出几倍，需要近百个法律文件才能解决问题，通常从开始准备到完成整个融资计划需要36个月的时间，有些大型项目融资甚至可以拖上几年；同时，项目融资的有限追索性质，增加了贷款人的风险，必然要求更高的回报补偿。融资成本包括融资的前期费用和利息成本两个主要组成部分。融资的前期费用与项目的规模有直接关系，一般占贷款金额的052，项目规模越小，前期费用所占融资总额的比例就越大；项目融资的利息成本一般要高出同等条件公司贷款的0315。请各位领导深刻体会政府在这种场合的资本运作：政府以自身的资本为基础，以自身的信用为激励，把项目确认的风险充分分散，让项目预期的未来收益充分分享，从而使资本优化地配置于该项目，实现该项目资本增值最大化！项目融资的参与者项目融资的参与者贷款人贷款人项目公司项目公司保证人保证人国际金融机构、国际金融机构、国际金融机构、国际金融机构、各国政府出口信贷机构、各国政府出口信贷机构、各国政府出口信贷机构、各国政府出口信贷机构、项目所在国政府、项目所在国政府、项目所在国政府、项目所在国政府、商业银行、商业银行、商业银行、商业银行、公共基金机构、公共基金机构、公共基金机构、公共基金机构、商业金融公司、商业金融公司、商业金融公司、商业金融公司、租赁公司租赁公司租赁公司租赁公司国际上成功的有限追索权国际上成功的有限追索权国际上成功的有限追索权国际上成功的有限追索权项目融资，大部分都要求项目融资，大部分都要求项目融资，大部分都要求项目融资，大部分都要求与项目有关且有财务能力与项目有关且有财务能力与项目有关且有财务能力与项目有关且有财务能力的某些当事人出具保证书的某些当事人出具保证书的某些当事人出具保证书的某些当事人出具保证书或做出承诺，以便分散贷或做出承诺，以便分散贷或做出承诺，以便分散贷或做出承诺，以便分散贷款方的风险，他们提供的款方的风险，他们提供的款方的风险，他们提供的款方的风险，他们提供的保证必须是可承兑的银行保证必须是可承兑的银行保证必须是可承兑的银行保证必须是可承兑的银行信用。信用。信用。信用。保证人主要有两大类：保证人主要有两大类：保证人主要有两大类：保证人主要有两大类： 业主保证人。业主保证人。业主保证人。业主保证人。 第三第三第三第三方保证人。方保证人。方保证人。方保证人。项目发起方在项目项目发起方在项目项目发起方在项目项目发起方在项目融资时一般都成立融资时一般都成立融资时一般都成立融资时一般都成立一个项目公司，以一个项目公司，以一个项目公司，以一个项目公司，以便项目借款不出现便项目借款不出现便项目借款不出现便项目借款不出现在项目发起方原有在项目发起方原有在项目发起方原有在项目发起方原有的资产负债表上。的资产负债表上。的资产负债表上。的资产负债表上。项目融资的合同结构项目融资的合同结构AA合营合同合营合同BB承包、保险合同承包、保险合同C CDD担保合同担保合同项目公司与项目工程项目公司与项目工程的各个承包商签订的的各个承包商签订的原料生产供应、项目原料生产供应、项目运行、项目维护和项运行、项目维护和项目产品销售合同以及目产品销售合同以及项目公司与保险公司项目公司与保险公司签订的保险合同。签订的保险合同。贷款合同贷款合同另外还有一类另外还有一类法律文件法律文件，就是项目所在国或所在地政府向项目公司或贷款人出具，就是项目所在国或所在地政府向项目公司或贷款人出具的的“安慰函安慰函”（lettersofconform），其内容是从政府的角度对项目表示支持，其），其内容是从政府的角度对项目表示支持，其目的是向项目公司的外方和贷款人承诺一个稳定的政策环境。目的是向项目公司的外方和贷款人承诺一个稳定的政策环境。项目融资中使用的风险评价指标项目融资中使用的风险评价指标债务覆盖率债务覆盖率项目的债务覆盖率是贷款银行对项目风险的基本评价指标。债务覆盖率是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还现金的比值，可以很容易地通过现金流量模型计算出来。债务覆盖率可进一步分为单一年度债务覆盖率（取值1.01.5之间）和累计债务覆盖率（取值1.52.0之间）两个指标。项目债务承受比率项目债务承受比率项目债务承受比率，即项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值，项目融资一般要求CR的取值范围在1.31.5之间。资源收益覆盖率资源收益覆盖率对于资源性项目，项目融资的风险与资源储量有直接的关系，因此除了以上两个指标外，还要求增加评价资源储量风险的指标。项目融资中贷款银行寻求降低项目风险的方法项目融资中贷款银行寻求降低项目风险的方法风险类别解决方法1资金风险足够的股本资金投入股本资金认购协议(规定在项目资金不足时项目股东注入资金的数额和条件)现金流量缺额保证协议流动资金维持协议成本超支基金项目融资备用贷款2完工风险完工担保履约担保成本超支基金工程公司的履约保证金“交钥匙”工程合同3生产供应风险履约担保现金流量缺额保证协议流动资金维持协议项目管理协议“生产或付款”协议劳工协议项目保险长期原材料能源供应合同项目融资中贷款银行寻求降低项目风险的方法项目融资中贷款银行寻求降低项目风险的方法4市场销售风险长期销售协议(“无论提货与否均需付款”和“提货与付款”等类型合同)现金流量缺额保证协议5金融风险各类有关利率、汇率的保值措施(如利率、汇率的期权、远期合同等)6政治风险政府担保直接的政府介入政治风险保险项目融资的运作程序项目融资的运作程序2、项目融资项目融资实施阶段实施阶段(1)项目融资谈判项目融资谈判(2)项目融资执行项目融资执行1、项目融资、项目融资计划阶段计划阶段(1)投资决策分析阶段投资决策分析阶段(2)投资结构设计阶段投资结构设计阶段(4)融资决策分析阶段融资决策分析阶段(3)融资结构和资金结构设计融资结构和资金结构设计投资决策分析阶段投资决策分析阶段投资决策投资决策分析分析未来宏观经济未来宏观经济形势的走势形势的走势拟投资行业拟投资行业的发展的发展项目在该行业中项目在该行业中的竞争力分析的竞争力分析项目的可行项目的可行性研究等性研究等然后在此基础上做出是否投资的决策。然后在此基础上做出是否投资的决策。在这个阶段，在这个阶段，项目可行性研究项目可行性研究是是核心核心。项目可行性研究应该考虑如下方面：项目可行性研究应该考虑如下方面：对于自然资源开采项目，应考虑储量程度和准确性；对于输油(气)管道和收费(加工)项目，应考虑使用协议；对于交通项目，应考虑可能的乘客或交通流量。项目的土地成本、建筑成本和发展费用。项目所在地的辅助设施，如能源、水、交通和通讯的可获得性和成本。原材料供应的途径，来自当地或国外；是否存在关税、进口或外汇控制。国内或国外对项目提供的产品或服务现有的、可进入的市场和市场需求。所需的技术、设备、管理人才和劳动力的可获得性。项目运营特许权和其他官方特许权的可获得性和可转让性。在考虑了利率、汇率、通货膨胀、税收、延期等其他偶然事件基础上所作的项目成本和利润计划。是否存在增值的可能性，如通过房地产或副产品的销售。项目的环境效应和遵守环境保护法律的需要。11货币的可获得性和可兑换性，以及外汇管制的影响。12项目风险和国家风险保险的可获得性。v投资结构设计阶段投资结构设计阶段v如果经过投资决策分析决定投资某项目，就要研究确定项目实体的投资结构投资结构。确定项目投资结构要考虑将要选择的融资结构和可能的资金来源。v投资者在决定项目实体投资结构时需要考虑的因素很多，其中主要包括：项目的产权形式、产品分配形式、决策程序、债务责任、现金流量控制、税务结构和会计处理等方面的内容。投资结构的选择将影响到项目融资的结构和资金来源的选择；反过来，项目融资结构的设计在多数情况下也将会对投资结构的安排做出调整。v融资决策分析阶段融资决策分析阶段v是否采用项目融资。取决于项目所在的领域、所需资金数量和时间上的要求、投资者对债务责任与风险分担的要求、融资费用的要求及债务会计处理等多方面因素的综合考虑。v一般初步融资方案包括：v建立融资准则，初步确定资本和运营费用、收入、采购计划、投资进度、货币要求等；v确定资金来源：初步确定资本结构(债务和股本比率)、资金来源、初步期限和条件；v开展初步融资计划；v计划融资实施程序：包括怎样从贷款方得到许诺和担保的策略和方法、谈判的进度、文件准备、项目备忘录、协议和融资应用等。v融资结构和资金结构设计融资结构和资金结构设计v项目融资结构设计首先要对项目风险进行分析和评估。项目融资的信用结构的基础是由项目本身的经济强度以及与之相关的各个利益主体与项目的契约关系和信用保证所构成的。因此，能否采用以及如何设计项目融资结构的关键点之一，就是要求项目融资顾问和项目投资者一起对于项目有关的风险因素进行全面分析和判断，确定项目的债务承受能力和风险，设计出切实可行的融资方案。v2、项目融资实施阶段项目融资实施阶段v(1)项目融资谈判。在在这一阶段，融资顾问、法律顾问和税务顾问的作用是十分重要的（否则可能“单相思”）。v(2)项目融资执行。在项目融资中，由于融资银行承担了项目的风险，因此会加大对项目执行过程的监管力度。融资银行的参与可以按项目的进展划分为三个阶段：项目的建设期、试生产期和正常运行期，在这三期，融资银行都要大力监督。v二、银行贷款（略）二、银行贷款（略）v三、银团贷款（略）三、银团贷款（略）v四、外国政府贷款（略）四、外国政府贷款（略）v五、国际金融机构贷款（略）五、国际金融机构贷款（略）v六、委托贷款融资（略）六、委托贷款融资（略）发行债券融资发行债券融资v地方政府债券又称市政债券市政债券，是指由地方政府授权代理机构发行，用于当地基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。v分类分类v一般债务债券一般债务债券（GeneralObligationBond）：以发行者的税收能力为基础，甚至以规费、拨款和专项收费来保证，因此是一种双重担保的债券v收益债券收益债券（RevenueBond）：是为了建设某一类基础设施而依法成立的代理机构、委员会或授权机构发行的债券，债务通过这些设施有偿使用的收入来偿还。政府本身也可以发行收益债券，但资金只能用在能带来收益的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还，故收益债券的风险较大，利率较高。v发行债券融资发行债券融资v我国如果地方政府要发债，得修改预算法或建立地方公债法。目前我国国务院同意地方发行2000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。v地方公债规模要有控制的量化指标：v一是公债依存度（当年公债发行额/当年财政支出不超过20%：）v二是国债负担率（地区当年公债余额/地区当年GDP不超过15%）；v三是公债偿还率（地区当年公债到期付息额/地区年度GDP不超过6%）；v四是财政分配率（地区当年公债发行额/地区年度GDP不超过3%）。vv例：上海年代的“准市政债券”。20世纪90年代，上海在城市基础设施建设领域很好地利用了企业债券来融资。有三种形式的债券，即煤气建设债券（上海市煤气公司发行，共17.74亿元）、浦东建设债券和城市建设债券（上海市城市建设投资开发总公司，上海城投；久事公司，陆家嘴公司；等。）。总计筹资数千亿元。信托计划融资信托计划融资v信托计划融资信托计划融资是指委托人将自己合法拥有的资金委托给信托公司，由信托公司以自己的名义，按照委托人和受托人双方的约定，实施信托计划的一种投融资模式。地方政府的城市基础设施建设项目，可以利用信托计划融资模式进行融资。v利用信托融资的项目应符合如下利用信托融资的项目应符合如下标准标准：v（1）经济效益原则。所选项目应市场潜力大，成长性好，有稳定甚v至巨大的收益。v（2）政策扶持原则。所选项目应是国家、省、市的重点工程，有优v惠政策或政府补贴。v（3）风险可控原则。v（4）抵押担保原则。能够找到担保，或者有抵押物的项目。v（5）垄断经营原则。是市场竞争不充分，有一定垄断收益的项目。v信托计划融资信托计划融资v例：上海外环隧道资金信托项目。上海外环隧道工程规模亚上海外环隧道资金信托项目。上海外环隧道工程规模亚洲第一，世界第二，越江处江面宽度约洲第一，世界第二，越江处江面宽度约800米，全长约米，全长约2880米。上海外环隧道项目资金信托计划由爱建信托（成米。上海外环隧道项目资金信托计划由爱建信托（成立于立于1986年的全国首家民营非银行金融机构，公司注册资年的全国首家民营非银行金融机构，公司注册资本本10亿元，资产总额亿元，资产总额91亿元）设立。工行上海市分行代理亿元）设立。工行上海市分行代理收付信托资金。爱建信托作为信托资金的受托人，通过受让收付信托资金。爱建信托作为信托资金的受托人，通过受让上海外环隧道建设发展有限公司股权和对其增资，以获取上上海外环隧道建设发展有限公司股权和对其增资，以获取上海外环隧道建设发展有限公司的分红，向受益人支付信托受海外环隧道建设发展有限公司的分红，向受益人支付信托受益。信托总量为人民币益。信托总量为人民币5.5亿元，被中诚信国际信用评级有亿元，被中诚信国际信用评级有限公司评定为限公司评定为AAA级。按照中国人民银行级。按照中国人民银行信托投资公司管信托投资公司管理办法理办法规定，每个信托合同的信托金额最低为人民币规定，每个信托合同的信托金额最低为人民币5万万元，信托期为元，信托期为3年，信托期满年，信托期满10个工作日后向受益人（投资个工作日后向受益人（投资者）交付信托资金和信托受益。者）交付信托资金和信托受益。ABS债权融资债权融资v（一）（一）ABS债权融资概述债权融资概述v（二）（二）我国我国ABS债权融资的意义和可行性债权融资的意义和可行性v（三）（三）我国我国ABS债权融资的约束条件债权融资的约束条件ABS债权融资概述债权融资概述ABS融资模式融资模式即资产证券化资产证券化，是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过资本市场发行债券等金融产品来筹集资金的一种项目证券融资模式。中国的资产证券化中国的资产证券化源于1992年海南省三亚地产的投资证券海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800亩土地为发行标的物，公开发行了2亿元的3年期投资证券，此为中国资产证券化尝试走出的第一步。到2004年，开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年12月15日，央行公布实施全国银行间债券市场债券交易流通审核规则，从而为资产证券化产品流通扫清障碍。2005年以来，我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日，由中国人民银行牵头，会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，为促进资产证券化试点工作的顺利开展，各相关部委相继出台了一系列的配套制度。2005年11月11日，银监会发布了金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法，从市场准人、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深人发展奠定了制度基础。我国我国ABS债权融资的意义和可行性债权融资的意义和可行性我国我国ABS债权融资的意义债权融资的意义ABS融资由于能够以较低的资金成本筹集到期限较长、规模较大的项目建设资金，因此对于投资规模大、周期长、资金回报慢的城市基础设施项目（电信、电力、供水、排污、环保等领域）来说，是一种理想的融资方式。我国我国ABS债权融资的可行性债权融资的可行性（1）我国已经初步具备了我国已经初步具备了ABS融资的法律环境融资的法律环境。长期以来，由于我国有关金融方面的法律不健全，国际资本市场上成熟的融资工具和融资模式在我国无法运作，因而丧失了许多利用国际资本的机会。据统计，日本、西欧和美国的巨额单位信托、互惠基金、退休福利、医疗保险等基金日益增长，已经达到了近万亿美元，但这些资金鉴于其低风险、无亏损的投资标准和规定，大都不愿意或不能进入我国市场。随着担保法、票据法、保险法、信托法、证券法等法律的相继出台，标志着我国的投资法律环境正不断得到改善，也为开展ABS融资构筑了必要的法律框架。（2）ABS融资方式摆脱了信用评级限制，拓宽了现有的融资渠道融资方式摆脱了信用评级限制，拓宽了现有的融资渠道。ABS融资方式通过信用担保和信用增级计划，使我国的企业和项目进入该市场成为可能。同时，ABS融资方式又是一种通过民间的、非政府的途径，按照市场经济的规则运作的融资方式，随着我国金融市场的不断成熟，ABS方式会得到广泛认可，从而拓宽现有的融资渠道。我国我国ABS债权融资的约束条件债权融资的约束条件一是法律规范问题法律规范问题。虽然我国形成了ABS融资的基本法律框架，但还远远不能适应ABS融资的要求。二是SPV的组建问题的组建问题。组建的SPV只有在国家主权信用级别较高的国家，如在美国、日本和西欧等经济发达国家注册，并具有雄厚的经济实力和良好的资产质量，才能获得国际权威资信评估机构授予的较高资信等级。因此，我国应该选择一些有实力的金融机构、投资咨询机构，通过合资、合作等方式进入国外专门为开展ABS融资而设立的信用担保机构、投资保险公司、信托投资公司中，成为SPV的股东或发起人，为我国在国际市场上大规模开展ABS融资奠定良好的基础。 三是税收问题税收问题。ABS融资方式是以项目资产的未来收益偿还发行债券的本息的，而我国的增值税、营业税、印花税、所得税等税目和税率都与国际惯例有区别，从而影响到ABS融资在我国的发展，为此要按照国际惯例进行税制改革。四是人民币汇兑问题人民币汇兑问题。项目本身的产品可能很少出口创汇，其所得收益主要表现为本国货币，而SPV为清偿债券的本息，必然要把本币兑换为外币汇出境外。但目前我国还没有实现人民币在资本项目下的自由兑换以及实行外汇管制政策，这在一定程度上制约了ABS融资方式的开展。五是人才培养问题人才培养问题。目前我国缺少负责ABS研究、管理的金融、法律人才。产权交易融资产权交易融资v产权交易融资产权交易融资是指资产以商品的形式作价交易的一种融资模式。v产权交易产权交易是企业财产所有权及相关财产权益的有偿转让行为和市场经营活动，是指除上市公司股份转让以外的企业产权的有偿转让。其可以是企业资产与资产的交换，股份与股份的交换，也可以是用货币购买企业的资产，或用货币购买企业的股份，甚至可以是几种形式的综合。v例：例：“雪津神话雪津神话”。创立于1986年的福建莆田雪津啤酒公司，2004年时总资产11亿多元，净资产5亿多元，当年产销啤酒72万吨，经历2.05亿元。经过福建产权交易中心科学组织，向境内外征集买受人，经过两轮的竞价，卖给了全球第一大啤酒巨头比利时的英博啤酒集团，卖出了58.86亿元的高价，溢价率达到空前的1000%。英博集团公司则以58.86亿元的代价，取得了雪津的全部控制权。雪津通过产权交易，实现了“四个现代化”：国有资产和全体股东权益增值的最大化；政府工作目标和社会经济发展的最大化（体现了注册地不变、税收不变和品牌不变三个原则）；企业可持续发展和民族品牌保护的最大化；职工队伍和管理团队稳定的最大化）。产业投资基金融资产业投资基金融资产业投资基金融资，主要是指地方政府吸纳投资基金进行城市基础设施建设的一种融资模式。一般而言，投资基金是指通过信托、契约或公司的形式，通过发行基金证券将众多的、不确定的社会闲置资金募集起来，形成一定规模的信托资产，交由专门机构的专业人员按照资产组合原理进行分散投资，获得收益后由投资者按出资比例分享的一种投资工具。投资基金分为证券投资基金和产业投资基金。产业投资基金是指以非上市股权为主要投资对象的投资基金，其以追求长期收益为目标，属成长期收益型投资基金。这类基金的主要目的是为了吸引对某种产业有兴趣的投资者的资金，以扶持这些产业发展。优点优点是获利能力高。缺点缺点是基金资产集中、风险大、资产流动性差。主要类别主要类别有公共事业型、房地产型、高科技型等，每一类型又可以细分，如基础设施或公用事业型又可按行业分为电力建设基金、通信建设基金、公路建设基金、民用航空事业建设基金等。产业投资基金可以也应该投资于部分仍有较大增长空间和比较优势的传统产业中的企业，如建材、服装、食品、医药、IT等行业中新兴的和成长中的企业。产业投资基金类似西方的“私募股权基金”，或者“创业投资基金”。产业投资基金融资产业投资基金融资例：例：渤海产业投资基金渤海产业投资基金。2006年12月30日，我国首支中资产业投资基金渤海产业投资基金在天津设立。该产业投资基金由天津市政府和中银国际控股有限公司主导组建设立，出资人是全国社保基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司以及与该基金同时挂牌成立的渤海产业投资基金管理公司。全国社保基金等前5家出资人各出资10亿元，人寿集团和忍受股份共出资10亿元，渤海基金管理公司出资8000万元。基金封闭方式运作，存续期15年。这是一支契约型基金，受其资产委托渤海产业基金管理公司管理，委托交通银行托管，基金持有人大会是最高权力机构。渤海基金管理公司注册资本2亿元，中银国际控股公司占48%的股份，天津泰达国际控股有限公司占22%股份，6家基金持有人各占5%（人寿集团和人寿股份合并计算）。基金设立后，将按照国家产业政策和渤海新区的功能定位，投资于具有创新能力的现代制造业项目、为环渤海地区服务的交通及能源等基础设施项目以及具有自主知识产权的高新技术项目等。基金初步计划将资金按5:3:2的比例，投资于天津、环渤海地区和国内其他地区企业。为控制投资风险，基金对民营企业的投资和担保金额，不超过基金资产总值的10%；对单个投资企业的战鼓比例，控制在10%-49%投资期拟为3-7年。风险投资融资风险投资融资风险投资融资风险投资融资，是指地方政府所管辖的各高新技术产业开发区的高新技术项目，进行引入风险投资的一种融资模式。该融资模式可归属于产业投资基金（或私募股权基金）融资模式。据不完全统计，截至2006年底，美国美国私募股权基金有1500多只，规模最小的为5000万美元，最大的为100亿美元，且投资回报率很高，一般在20%以上。在亚洲亚洲，产业投资基金市场也在逐渐成长，投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元；2005年亚洲私募股权投资平均交易规模为0.64亿美元，而这一数字在1998年仅为0.06亿美元。超过5亿美元的私募股权交易数量也由2000年的2宗上升到2005年的9宗。2007年，亚洲的私募股权基金募资增长进一步加速，全年共有64支新的私募股权基金成立，较2006年的40支上升了60.0%，募资金额高达355.84亿美元，比2006年高出150.7%。2007年，我国我国12支本土私募股权基金共募集37.30亿美元，比2006年的15.17亿美元增长了145.9%。2007年，私募股权基金在中国大陆的投资十分活跃，呈持续增长态势。全年共有177个投资案例，较上年的129家增长37.2%，投资总额为128.18亿美元。BOT项目融资项目融资BOT就是建设(build)、经营(operate)和转让(transfer)三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整项目的融资过程。是国际上20世纪80年代以来逐渐兴起的一种融资模式，是一种政府组织利用外资和民营资本兴建基础设施的主要融资模式。项目融资的发展从20世纪80年代初期到中期经历了一个低潮时期。在此期间，由于世界性的经济衰退和第三世界债务危机所造成的恶劣影响远没有从人们心目中消除，所以如何增强项目抗政治风险、金融风险、债务风险的能力，如何提高项目的投资收益和经营管理水平，成为银行、项目投资者、项目所在国政府在安排融资时所必须面对和要解决的问题。BOT模式就是在这样的背景条件下发展起来的一种主要用于公共基础设施建设的项目融资模式。BOT融资模式的基本思路融资模式的基本思路BOT融资模式的基本思路基本思路是由项目所在国政府或所属机构对项目的建设和经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，由本国公司或者外国公司为项目投资者和经营者安排融资、承担风险、开发建设项目并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后，根据协议将该项目转让给相应的政府机构。所以，有时BOT被称为“暂时私有化暂时私有化”过程。典型的BOT实质上是一种债务与股权相混合的产权，政府同私营部门的项目公司签订协议，由项目公司对项目的设计、咨询、融资和施工实行一揽子承包；项目竣工后，在双方协定的一段特许时期内，项目公司对该项目进行运营，向用户收取服务费，以偿还债务，赚取利润，收回投资；协议期满后，项目产权无偿转让给所在国政府。BOT既是一种融资方式，又是一种投资、建设和经营管理方式，既是一种融资方式，又是一种投资、建设和经营管理方式，BOT项目融资只是利用BOT方式进行公共项目建设的一个关键环节。BOT的具体运行模式的具体运行模式即建设一拥有即建设一拥有一经营一经营。指指私营部门根私营部门根据政府赋予据政府赋予的特许权，的特许权，建设、拥有建设、拥有并经营某项并经营某项基础设施。基础设施。但是，并不但是，并不在一定时期在一定时期后将该项目后将该项目移交给政府移交给政府部门。部门。BOO代表代表的是一种最的是一种最高级别的私高级别的私有化。有化。即建设一拥有一即建设一拥有一经营一转让经营一转让。指由私营部门指由私营部门融资建设基础融资建设基础设施项目，项设施项目，项目建成后在规目建成后在规定的期限内拥定的期限内拥有项目的所有有项目的所有权并进行经营，权并进行经营，经营期满后，经营期满后，将项目移交给将项目移交给政府部门的一政府部门的一种融资方式种融资方式通过与该国政府签通过与该国政府签订特许权协议，订特许权协议，私人财团或国私人财团或国外财团自己安外财团自己安排融资、设计、排融资、设计、建设基础设施建设基础设施项目。项目开项目。项目开发商根据事先发商根据事先约定经营一段约定经营一段时期以收回投时期以收回投资。经营期满，资。经营期满，项目所有权和项目所有权和经营权将被转经营权将被转让给东道国政让给东道国政府。府。标准标准BOT模式模式BOOTBOOBOT的一些变通形式的一些变通形式BTOBLTDBFOFBOOTBOLDBOMDBOTTOTBOT的一些变通形式的一些变通形式（1）BTO(Build-Transfer-Operate)，即建设一转让一经营。对于关系到国家安全的产业如通讯业，为了保证国家信息的安全性，项目建成后，并不交由外国投资者经营，而是将所有权转让给东道国政府，由东道国经营通讯的垄断公司经营，或与项目开发商共同经营项目。（2）BLT(Build-Lease-Transfer)，即建设一租赁一转让。具体是指政府出让项目建设权，在项目运营期内政府（或第三方）成为项目的租赁人，私营部门成为项目的承租人，租赁期满结束后，所有资产再移交给政府公共部门的一种融资方式。（3）DBFO(Design-Build-Finance-Operate)，即设计一建设一融资一经营。这种方式是从项目设计开始就特许给某一私人部门进行，直到项目经营期满收回投资，取得投资收益。但项目公司只有经营权，没有所有权。（4）FBOOT(Finance-Build-Own-Operate-Transfer)，即融资一建设一所有一经营一转移。这种形式类似于BOOT，只是多了一个融资环节，也就是说只有先融通到资金，政府才予以考虑是否授予特许经营权。BOT的一些变通形式的一些变通形式（5）BOL(Build-Operate-Lease)，即建设一经营一租赁。也就是说，建设并经营一段时期以后，项目公司以租赁方式继续经营项目。（6）DBOM(Design-Build-Operate-Maintain)，即设计一建设一经营一维护，强调项目公司对项目进行规定的维护。（7）DBOT(Design-Build-Operate-Transfer)，即设计一建设一经营一转移，特许期终了时，项目要完好地移交给政府。（8）TOT(Transfer-Operate-Transfer)，即转移一经营一转移。具体是指东道国与私营机构（外商）签订特许权经营协议后，把已经投产运行的基础设施项目移交给外商经营，凭借该设施项目在未来若干年内的收益，一次性地从外商手中融得一笔资金，用于建设新的基础设施项目。特许经营期满后，私营机构（外商）再把该设施无偿移交给政府。此外，还有BRO、BOD、ROO、CAO、DOT、ROMT、SLT、MOT等形式，这里不一一介绍。BOT模式的结构分析模式的结构分析vBOT项目的参与人主要包括：v政府v项目承办人(即被授予特许权的私营部门)v投资者v贷款人v保险和担保人v总承包商(承担项目设计、建造)v运营开发商(承担项目建成后的运营和管理)等v用户BOT模式结构主要成员：模式结构主要成员： (项目发起人项目发起人)项目的最终所有者项目的最终所有者项目的项目的贷款银行贷款银行(项目项目经营者经营者)项目的直接投资者项目的直接投资者和经营者和经营者BOT模式中，项目发起人与其他几种项目融资模式中投资者的作用的模式中，项目发起人与其他几种项目融资模式中投资者的作用的区别。区别。在BOT融资期间，项目发起人在法律上既不拥有项目，也不经营项目，而是通过给予项目某些特许经营权和一定数额的从属性贷款或贷款担保作为项目建设、开发和融资安排的支持。在融资期结束后，项目的发起人通常无偿地获得项目的所有权和经营权。由于特许权协议在BOT模式中处于核心地位，所以有时BOT模式也被称为特许权融资特许权融资。项目经营者即项目公司，由在这一领域具有技术能力和资金实力的经营公司和工程承包公司为主体。BOT模式中的贷款银行组成贷款银行组成较为复杂。除了商业银行组成的贷款银团之外，政府的出口信贷机构和世界银行或地区性开发银行的政策性贷款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色。BOT项目贷款的条件贷款的条件取决于项目本身的经济强度、项目经营者的经营管理能力和资金状况，但是在很大程度上主要依赖于项目发起人和所在国政府为项目提供的支持和特许权协议的具体内容。在具体操作过程中，在具体操作过程中，BOT融资结构由以下部分组成：融资结构由以下部分组成：(1)成立项目公司成立项目公司其从项目所在国政府获得特许权协议特许权协议作为项目建设开发和安排融资的基础。协议通常包括三方面内容。(2)项目公司以特许权协议作为基础安排融资项目公司以特许权协议作为基础安排融资v为了减少贷款的风险，融资安排中一般要求项目公司将特许权协议的权益转让给贷款银团作为抵押，并且设计专门的机构控制项目的现金流量。在有些情况下贷款银行也会要求项目所在国政府提供一定的从属性贷款或贷款担保作为项目融资的附加条件。v(3)在项目的建设阶段，工程承包集团以承包合同形式建造项目在项目的建设阶段，工程承包集团以承包合同形式建造项目v采用这种类型的工程承包合同，可以起到类似完工担保的作用，有利于安排融资。v(4)项目完成建设阶段进入经营阶段之后项目完成建设阶段进入经营阶段之后v经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行、保养和维修，支付项目贷款本息，为投资财团获得投资利润，并保证在BOT模式结束时将一个运转良好的项目移交给项目所在国政府或其他所属机构。BOT模式的特点模式的特点BOT模式实质模式实质是一种债权与股权相混合的产权组合形式，整个项目公司对项目的设计、咨询、供货和施工实行“一揽子”总承包。BOT融资模式的特点融资模式的特点：一是通常采用BOT模式进行的一般是大型资本、技术密集型项目，基础设施建设项目是可产生收入流的项目，包括道路、桥梁、轻轨、隧道、铁路、地铁、水利、发电厂和水厂，以及通信、环保等。二是能减少政府的直接财政负担，减轻政府的借款负债义务。三是有利于分散风险。四是有利于提高项目的运行效率。BOT通常被视为提高设计水平和管理实效的一种十分有效的方式。贷款机构对项目的要求就会比政府更加严格。另一方面，私营企业为了减少风险，获得更多的收益，客观上促使其必须加强管理，控制造价，提高运营效率五是BOT融资方式可以提前满足社会和公众的需求，提高居民福利。六是BOT项目有时由外国公司来承包，这会给项目所在国带来先进的技术和管理经验。注意：BOT模式涉及的方面多，结构复杂，项目融资前期成本高，且对于不同国家的不同项目没有固定的模式可循。BOT与与ABS项目融资方法差异比较项目融资方法差异比较1、操作的繁简难易程度及融资成本的差异操作的繁简难易程度及融资成本的差异BOT方式的操作复杂，难度大，环节多，时间长，其融资成本也因中间环节多而较高。ABS融资方式的运作则相对简单。在它的运作中只涉及原始权益人、SPC投资者、证券承销商等几个主体，无须政府的许可、授权及外汇担保等环节，相应地，其最大限度地减少了酬金、差价等中间费用，降低了融资成本。2、投资风险的差异投资风险的差异BOT项目的投资者投资者主要由两部分组成：一部分是权益投资人，主要包括国际工程投资公司即建筑商、设备供应商、产品购买商以及机构投资者等；另一部分是项目的债务投资人，主要包括国际上的商业银行、非银行金融机构，如保险公司、养老基金和投资基金等。从数量上看，BOT项目的投资者是比较有限的，这种投资是不能随便放弃和转让的，因此，每个投资者承担的风险相对而言是比较大的每个投资者承担的风险相对而言是比较大的。ABS项目的投资者投资者是国际资本市场上的债券购买者，其数量是众多的，这就极大地分散了投资的风险，使每个投资者承担的风险相对较小。这种债券还可以在二级市场上转让，变现能力强，使投资风险减少投资风险减少。再者，ABS债券经过“信用增级”，在资本市场上具有较高的资信等级，使投资者省去了分析研究该证券风险收益的成本，提高了其自身的资产总体质量，降低了自身的经营风险降低了自身的经营风险。这对于投资者，特别是金融机构投资者尤其具有吸引力。BOT与与ABS项目融资方法差异比较项目融资方法差异比较3、项目所有权、运营权的差异项目所有权、运营权的差异BOT项目的所有权、运营权所有权、运营权在特许期限内是属于项目公司的，项目公司再把项目的运营权分包给运营维护承包商，政府在此期间则拥有对项目的监督权。当特许期限届满，所有权将移交给政府指定的机构。ABS方式中，项目资产的所有权所有权根据双方签订的买卖合同而由原始权益人即项目公司转至特殊目的公司SPV，SPV通过证券承销商销售资产支撑证券，取得发行权后，再按资产买卖合同规定的购买价格把发行权的大部分(以资金形式)作为出售资产的交换支付给原始权益人，使原始权益人达到筹资的目的。在债券的发行期内，项目资产的所有权属于SPV，而项目的运营、决策权属于原始权益人。原始权益人的义务是把项目的现金收入支付给SPV，待债券到期，由资产产生的收入还本付息、支付各项服务费之后，资产的所有权又复归原始权益人。4、适用范围的差异适用范围的差异BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目的特许期内的民营化。因此，对于某些关系国计民生的重要部门，不宜采用BOT方式。BOT方式一般适用于那些竞争性不强的行业，在基础设施领域内，只有那些通过对用户收费获得收益的设施或服务项目才适合BOT方式。ABS方式则不然，在债券的发行期内项目的资产所有权虽然归SPC所有，但项目资产的运营和决策权依然归原始权益人所有。SPC拥有项目资产的所有权只是为了实现“资产隔离”，实质上在这里ABS项目资产只是以出售为名，而行担保之实。因此，在运用ABS方式时，不必担心项目是关系国计民生的重要项目而被外商所控制。凡有可预见的稳定的未来现金收入的基础设施资产，经过一定的结构重组都可以证券化。比如，不宜采用BOT方式的重要的铁路干线、大规模的电厂等重大的基础设施项目，都可以考虑采用ABS方式。其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式项目公司项目公司安排项目融资模式安排项目融资模式以以“设施使用协议设施使用协议”为基础的项目融资模式为基础的项目融资模式以杠杆租赁以杠杆租赁为基础的项目融资模式为基础的项目融资模式以以“产品支付产品支付”为基础的项目融资模式为基础的项目融资模式TOD项目融资项目融资其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式v（一）（一）投资者通过投资者通过项目公司项目公司安排项目融资模式安排项目融资模式v项目投资者通过建立一个单一目的项目公司来安排融资，这又有两种基本形式：v投资者通过项目子公司对项目投资。v共同组建项目公司对项目投资。这是最主要的形式，就是由投资者共同投资组建一个项目公司，再以该公司的名义拥有、经营项目和安排融资。这种模式在公司型合资结构中较为常用。采用这种模式，项目融资由项目公司直接安排，主要的信用保证来自项目公司的现金流量、项目资产以及项目投资者所提供的与融资有关的担保和商业协议。对于具有较好经济强度的项目，这种融资模式可以安排成为对投资者无追索的形式，此种方式，由于项目公司除正在安排融资的项目以外没有任何其他的资产，也没有任何经营历史。所以，项目发起人必须要提供一定的信用担保。这种担保最普遍的是在项目建设期间，发起人为贷款银行提供完工担保。其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式v（二）以（二）以“设施使用协议设施使用协议为基础的项目融资模式为基础的项目融资模式v国际上，一些项目融资是围绕着一个工业设施或者服务性设施的使用协议作为主体安排的。这种设施使用协议，在工业项目中有时也称为“委托加工协议”，是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和这种设施的使用者之间达成的一种具有“无论提货与否均需付款”性质的协议。这种协议就构成了项目融资安排中的主要担保来源，以此协议为基础构造一种有限追索的项目融资即是以设施使用协议为基础的项目融资模式。v利用以“设施使用协议”为基础的项目公司安排融资，主要应用于一些带有服务性质的项目，例如石油、天然气管道项目、发电设施、某种专门产品的运输系统以及港口、铁路设施等。利用“设施使用协议”安排项目融资，其成败的关键是项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有“无论提货与否均需付款”(在这里也可以称为“无论使用与否均需付款”)性质的承诺。这个承诺要求项目设施的使用者在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设备使用费。这种承诺是无条件的。v在项目融资中，这种无条件承诺的合约权益将被转让给提供贷款的银行，通常再加上项目投资者的完工担保，就构成了项目信用保证结构的主要组成部分。其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式v（三）以（三）以杠杆租赁杠杆租赁为基础的项目融资模式为基础的项目融资模式v在基础设施项目或是资源开发类项目中，大型设备购置费所占投资总额比例较大。项目所需设备除可通过贷款筹集资金购置以外，也可以采取租赁的形式获得。根据出租人对购置一项设备的出资比例，v金融租赁划分为直接租赁和杠杆租赁两种类型。在一项租赁交易中，凡设备购置成本100由出租人独自承担的即为直接租赁。而在项目融资中，得到普遍应用的是杠杆租赁。v以杠杆租赁为基础组织起来的项目融资模式，是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产然后租赁给承租人(项目投资者)的一种融资结构。资产出租人和融资贷款银行的收入以及信用保证主要来自结构中的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。v在项目融资的租赁安排中，提供租赁的出租人可以是以下三方：v一是专业租赁公司、银行和财务公司，这些机构可以为项目安排融资租赁，包括直接v租赁和杠杆租赁；v二是设备制造商和一部分专业性租赁公司，这些机构主要为项目安排经营租赁；v三是项目的投资者以及与项目发展有利益关系的第三方，也采取租赁形式将资金投入v到项目中，包括经营租赁、直接租赁和杠杆租赁等。v从一些国家的情况来看，租赁在资产抵押中使用得非常普遍，特别是在购买轮船和飞机的融资活动中。在英国和美国，很多大型工业项目也采用金融租赁，因为金融租赁，尤其是其中杠杆租赁的设备，技术水平先进、资金占用量大，所以它能享受到诸如投资减免、加速折旧、低息贷款等多种优惠待遇，使得出租人和承租人双方都能得到好处，从而获得一般租赁所不能获得的更多的经济效益。其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式v对项目投资者和项目公司来说，采用租赁融资方式解决项目所需资金，具有以下优越性：v(1)项目公司仍拥有对项目的控制权。v(2)可实现百分之百的融资要求。v(3)较低的融资成本。在多数情况下，项目公司通过杠杆租赁融资的成本低于银行贷款的融资成本，尤其是在项目公司自身不能充分利用税务优惠的情况下。因为在许多国家中，金融租赁可享受到政府的融资优惠和信用保险。通常，如果租赁的设备为新技术、新设备，政府将对租赁公司提供低息贷款。如果租赁公司的业务符合政府产业政策的要求，政府可以提供4060的融资等。同时，当承租人无法交付租金时，由政府开办的保险公司向租赁公司赔偿50的租金，以分担风险和损失。这样，金融租赁公司就可以将这些优惠的租金分配一些给项目承租人项目公司。v(4)可享受税前偿租的好处。在金融租赁结构中，项目公司支付的租金可以被当做是费用支出，这样，就可以直接计入项目成本，不需要缴纳税收。这对项目公司而言，就起到了减少应纳税额的作用。其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式v杠杆租赁融资模式的特点杠杆租赁融资模式的特点：v(1)融资模式复杂融资模式复杂。首先是杠杆租赁融资模式的参与者较多，其次是资产抵押以及其他形式的信用保证在股本参加者与债务参加者之间的分配和优先顺序问题比一般项目融资模式复杂，再加上税务、资产管理与转让等方面的问题，造成组织这种融资模式所花费的时间要相对长一些，法律结构及文件的确定也相对复杂一些，但这种方式特别适应于大型项目的融资安排。项目资产承租人是项目的主办人和真正投资者。项目资产承租人通过租赁协议的方式从杠杆租赁结构的股本参加者手中获得项目资产的使用权，支付租赁费作为使用项目资产的报酬。与其他模式的项目融资一样，项目资产的承租人在多数情况下，也需要为杠杆租赁融资提供项目完工担保、长期的市场销售保证、一定形式和数量的资金投入(作为项目中真正的股本资金)以及其他形式的信用保证。v (2)债务偿还灵活债务偿还灵活。杠杆租赁充分利用了项目的税务好处，如税前偿租等作为股本参加者的投资收益，不但降低了投资者的融资成本和投资成本，同时也增加了融资结构中债务偿还的灵活性。据统计，杠杆租赁融资中利用税务扣减一般可偿还项目全部融资总额的3050。v (3)杠杆租赁融资应用广泛杠杆租赁融资应用广泛。既可以作为一项大型项目的项目融资安排。也可以为项目的一部分建设工程安排融资，例如用于购置项目的某一项大型设备。v (4)融资项目的税务结构以及税务减免的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键。其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式v（四）以（四）以“产品支付产品支付”为基础的项目融资模式为基础的项目融资模式v“产品支付”方法是在石油、天然气和矿产品项目融资中被证明和接受的无追索权或有限追索权比较有效的融资方法。它完全以产品和这部分产品销售收益的所有权作为担保品，而不是采用转让或抵押方式进行融资。这种形式是针对项目贷款的还款方式而言的，借款方在项目投产后不以项目产品的销售收入来偿还债务，而是直接以项目产品来还本付息。在贷款得到偿还前，贷款方拥有项目部分或全部产品的所有权。v因此，产品支付融资适用于资源储量已经探明，并且项目生产的现金流量能够比较准确地计算出来的项目。其他常用项目融资模式其他常用项目融资模式v以以“产品支付产品支付”为基础组织起来的项目融资，在具体操作上为基础组织起来的项目融资，在具体操作上具有以下具有以下基本特征基本特征：v(1)独特的信用保证结构。这种融资方式是建立在由贷款银行购买某一特定矿产资源储量的全部或部分未来销售收入的权益的基础上的。这部分生产量的收益也就成为项目融资的主要偿债资金来源。因此，产品支付是通过直接拥有项目的产品，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。v(2)贷款银行的融资容易被安排成为无追索或有限追索的形式。由于所购买的资源储量及其销售收益被用作产品支付融资的主要偿债来源，而产品支付融资的资金数量多少决定于产品支付所购买的那一部分资源储量的预期收益在一定利率条件下贴现出来的资产现值。所以，贷款的偿还非常可靠，从一开始贷款就可以被安排成无追索或有限追索的形式。也因此，如何计算所购买的资源储量的现值就成为安排产品支付融资的一个关键性问题。项目融资成功的关键要素：经验总结项目融资成功的关键要素：经验总结关键要素关键要素关注和应对汇率风险和通货膨胀风险关注和应对汇率风险和通货膨胀风险良好的投资环境良好的投资环境项目的经济可行性项目的经济可行性有实力的发起人有实力的发起人程序的透明度程序的透明度高水平专业顾问高水平专业顾问有保证的收益来源有保证的收益来源项目融资成功的关键要素：经验总结项目融资成功的关键要素：经验总结v1项目的经济可行性项目的经济可行性v项目成功的最重要因素是项目在财务上和经济上都是可行的，包括项目收费能够被用户或政府接受。v(1)政府在选择融资项目时，项目规模要足够大。项目的复杂结构决定了这类项目较高的前期费用，项目无论大小，前期工作量差别并不大。如果项目较小，前期费用占投资的比例将很大(例如，达到6-10)，项目在财务可行性方面就会遇到问题。v(2)在竞争性保护和法规调节中取得合理平衡。项目融资需要保护项目的最低现金流入，政府的竞争性保护可以达到这种目的。例如。如果一个BOT交通项目建成后，政府又建另一条平行道路，这势必影响BOT项目的交通量和收入，从而危及到项目的财务可行性。v(3)合理的风险分配。原则上，项目的风险全部由项目公司承担，但风险与回报的关系是对应的，如果项目公司真正承担了全部风险，那么根据风险定价原理，项目收费将很高，很可能会超出用户和政府的承受能力。为了保证项目的财务可行性，政府可以适当承担一些可以控制的风险。v(4)合同等法律文书的完备。项目融资成功的关键要素：经验总结项目融资成功的关键要素：经验总结v2良好的投资环境良好的投资环境v投资环境包括：法律环境。金融环境。政治与经济发展环境。v3有实力和经验的发起人有实力和经验的发起人v发起人的选择对于项目成败关系非常重大，适合于进行项目融资的发起人必须尽可能地满足以下要求：v(1)公司规模相对于成本不能太小。首先，具有雄厚资本的发起人能对项目提供较多的资金；其次，公司规模大，财力雄厚，在信贷机构中拥有良好的信誉，融资成本有可能较低。v(2)公司具有较强的总体经验和实力及项目开发经验。v(3)公司对风险的管理能力。v4高水平的专业顾问高水平的专业顾问v5有保证的收益来源有保证的收益来源v发起人和贷款方往往对列入政府计划(或规划)的项目更感兴趣。v6关注和应对汇率风险和通货膨胀风险关注和应对汇率风险和通货膨胀风险v7程序的透明度程序的透明度课外思考题：课外思考题：v(1)发展中国家项目融资主要采用的是发展中国家项目融资主要采用的是BOT方式，试分析其方式，试分析其原因是什么原因是什么?v(2)能够采取项目融资方式的项目范围包括哪些能够采取项目融资方式的项目范围包括哪些?这些项目通这些项目通常具备什么特点常具备什么特点?v(3)什么样的项目适合什么样的项目适合BOT融资？什么样的项目适合融资？什么样的项目适合ABS融融资？什么样的项目适合资？什么样的项目适合PPP融资？融资？.资本市场运作的国际经验借鉴资本市场运作的国际经验借鉴v案例（经验之一）：案例（经验之一）：马来西亚南北高速公路项目融资马来西亚南北高速公路项目融资v案例（经验之二）：案例（经验之二）：深圳沙角深圳沙角B火力发电厂项目融资火力发电厂项目融资vv案例（教训之一）：案例（教训之一）：“中航油中航油”的崩盘的崩盘CompanyLOGO资本市场运作的国际经验借鉴资本市场运作的国际经验借鉴经验案例一经验案例一马来西亚南北高速公路项目融资（一）项目背景v马来西亚南北高速公路全长900公里，最初是由马来西亚政府所属的公路管理局负责建设的。但是在公路完工400公里之后，由于财政方面的困难，政府无法将项目继续建设下去，采取其他的融资方式使项目得以最终完成便成为了惟一可取的途径。在众多方案中，马来西亚政府选择了BOT融资模式。v经过历时两年左右的谈判，马来西亚联合工程公司(UEM)在1989年完成了高速公路项目的资金安排，使得项目得以重新开工建设。BOT项目融资模式在马来西亚高速公路项目中的运用，在国际金融界获得了很高的评价，被认为是BOT模式的一个成功的范例。（二）项目融资结构v1987年初开始，经过为期两年的项目建设、经营、融资安排的谈判，马来西亚政府与当地的马来西亚联合工程公司签署了一项有关建设经营南北高速公路的特许权合约。马来西亚联合工程公司为此成立了一家项目子公司南北高速公路项目有限公司，以政府的特许权合约为核心组织起来项目的BOT融资结构。工程工程总承包总承包马来西亚马来西亚联合工程公司联合工程公司利利润润马来西亚马来西亚南北南北高速公路高速公路建设投建设投资资20.720.7亿亿美元美元公路公路收费收费最低公路最低公路收费担保收费担保建设建设/ /经营经营管理管理南北高速南北高速公路项目公路项目公司公司1515年年货款货款协议协议货款货款银团银团马来西马来西亚银团亚银团国际国际银团银团管理管理协议协议股本股本资金资金11.511.5亿美亿美元元3030年特许年特许经经营权协议营权协议债务债务偿还偿还3030年后无年后无偿收回高偿收回高速公路速公路马来西马来西亚亚政府政府60006000万美万美元从属性元从属性货款担保货款担保1马来西亚政府是南北高速马来西亚政府是南北高速公路项目的真正发起人和公路项目的真正发起人和特许权合约结束后的拥有特许权合约结束后的拥有者。政府通过提供一项为者。政府通过提供一项为期期30年的南北高速公路建年的南北高速公路建设经营特许权合约，不仅设经营特许权合约，不仅使得该项目由于财政困难使得该项目由于财政困难未能动工的未能动工的512公里得以公里得以按照原定计划建设并投入按照原定计划建设并投入使用，而且通过项目的建使用，而且通过项目的建设和运营带动周边经济的设和运营带动周边经济的发展。发展。3英国投资银行英国投资银行摩根格摩根格兰福作为项目的融资顾问，兰福作为项目的融资顾问，为项目组织了为期为项目组织了为期15年总年总金额为金额为23.35亿马来西亚亿马来西亚元元(9.21亿美元亿美元)的的有限追有限追索项目贷款索项目贷款，占项目总建，占项目总建设费用的设费用的44.5，其中，其中16亿马来西亚元亿马来西亚元(5.81亿美元亿美元)来自马来西亚的银行和其来自马来西亚的银行和其他金融机构，是当时马来他金融机构，是当时马来西亚国内银行提供的最大西亚国内银行提供的最大的一笔项目融资贷款，的一笔项目融资贷款，9.35亿马来西亚元亿马来西亚元(3.4亿亿美元美元)来自由十几家外国银来自由十几家外国银行组成的国际银团。行组成的国际银团。2马来西亚联合工程公司马来西亚联合工程公司所拥有的马来西亚南北所拥有的马来西亚南北高速公路项目公司，除高速公路项目公司，除了股本资金投入之外，了股本资金投入之外，还需要负责项目建设的还需要负责项目建设的组织并与贷款银行谈判组织并与贷款银行谈判安排项目融资，还要在安排项目融资，还要在30年的时间内经营和管年的时间内经营和管理这条高速公路。理这条高速公路。政府的政府的特许权合约特许权合约项目项目投资者和经营者投资者和经营者项目的项目的国际贷款银团国际贷款银团项目融资结构组成政府的特许权合约主要内容v南北高速公路项目公司负责承建512公里的高速公路，负责经营和维护高速公路，并有权根据一个双方商定的收费方式对公众收取公路的使用费。v南北高速公路项目公司负责安排项目建设所需要的资金。但是，政府将为项目提供一项总金额为1.65亿马来西亚元(6000万美元)的从属性备用贷款，作为对项目融资的信用支持。该项贷款可在11年内分期提取，利率8，并具有15年的还款宽限期，最后的还款在特许权协议结束的时候。从从项项目目投投资资者者和和经经营营者者的的角角度度看看，BOTBOT模模式式的的收收入入是是十十分分可可观观的的。马马来来西西亚亚联联合合工工程程公公司司可可以以获获得得两两个个方方面面的的利利益益：第第一一，根根据据预预测测分分析析，在在3030年年的的特特许许权权期期间间内内南南北北高高速速公公路路项项目目公公司司可可以以获获得得大大约约2 2亿亿美美元元价价值值的的净净利利润润；第第二二，作作为为工工程程总总承承包包商商，在在7 7年年的的建建设设期期内内从从承承包包工工程程中中可可以以获获得得大大约约1 15757亿亿美美元元价价值值的的净净税税前前利利润。润。从从政政府府的的角角度度看看，由由于于采采用用了了BOTBOT模模式式，可可以以使使南南北北高高速速公公路路按按原原定定计计划划建建成成并并投投入入使使用用，对对于于促促进进国国民民经经济济的的发发展展具具有有很很大大的的好好处处，并并且且可可以以节节省省大大量量的的政政府府建建设设资资金金。在在3030年年特特许许权权合合约约结结束束以以后后并并且且可可以以无无条条件件回回收收这这一公路。一公路。融资结构融资结构简评简评（三）BOT融资中的风险分析1 1基基础础设设施施项项目目的的建建设设期期比比一一般般的的项项目目要要长长得得多多。因因此此建建设设期期风风险险比比较较高。高。3 3项项目目所所在在国国金金融融机机构构的的参参与与对对于于促促成成大大型型BOTBOT融融资资结结构构起起着着很很重重要要的的作用。作用。2 2公公路路项项目目BOTBOT融融资资与与其其他他基基础础 设设 施施 项项 目目BOTBOT融融资资相相比比“完完工工风风险险”较较小小而而“市市场场风险风险”较大。较大。融资风险v首先，公路项目的完工风险要低于其他采用BOT融资模式的基础设施项目，如桥梁、隧道、发电厂等，这是因为公路项目可以分段建设，分段投入使用，分段取得收益。如果项目的一段工程出现延期，或由于某种原因无法建设，虽然对整个项目的投资收益会造成相当的影响，但是不会像桥梁、隧道等项目那样颗粒无收。正因为如此，在马来西亚南北高速公路的BOT项目融资中，贷款银行同意承担项目的完工风险。v其次，公路项目的市场风险表现也有所不同。对于公路、桥梁等项目，由于市场是面对公众的，由使用者的数量以及支付一定的使用费构成，所以面临着较大的不确定性因素。项目使用费价格的确定，不仅是与政府谈判的问题，也必须考虑到公众的承受能力和心理因素。因此，在公路建设这样的项目中，政府在特许权合约中关于最低收益担保的条款，成为BOT融资模式中非常关键的一个条件。CompanyLOGO资本市场运作的国际经验借鉴资本市场运作的国际经验借鉴经验案例二经验案例二深圳沙角深圳沙角B火力发电厂火力发电厂项目融资项目融资（一）项目背景v广东省沙角火力发电厂B处(简称深圳沙角B电厂)于1984年签署合资协议，1986年完成融资安排并动工兴建，并在1988年建成投入使用。深圳沙角B电厂的总装机容量为70万千瓦，由两台35万千瓦发电机组成。项目总投资为42亿港币(54亿美元，按1986年汇率计算)，被认为是中国最早的一个有限追索的项目融资案例，事实上也是在中国第一次使用BOT融资概念兴建的基础设施项目。深圳沙角B电厂的融资安排，是我国企业在国际市场举借外债开始走向成熟的一个标志。在亚洲发展中国家中，到1991年为止，真正成功地采用BOT模式兴建的电厂只有两家中国的深圳沙角B电厂和菲律宾马尼拉拿渥它电厂。（二）投资结构采采用用中中外外合合作作经经营营方方式式兴兴建建，中中方方为为深深圳圳特特区区电电力力开开开开发发公公司司(A(A方方) )，外外方方是是合合和和电电力力( (中中国国) )有有限限公公司司(B(B方方) ) 一一家家在在香香港港注注册册专专门门为为该该项项目目成成立立的的公公司。司。合合作作期期满满时时，B B方方 将将深深圳圳沙沙角角 B B电电厂厂的的资资产产所所有有权权和和控控制制权权无无偿偿地地转转让让 给给 A A方方，退退出出该该项项目。目。B B方方义义务务：提提供供项项目目外外汇汇资资金金，组组织织项项目目建建设设，经经营营电电厂厂1010年。年。回回报报：获获得得扣扣除除经经营营成成本本、煤煤炭炭成成本本和和支支付付给给A A方方的的管管理理费费 之之 后后 100100的的项项目目收收益。益。香港合和香港合和实业公司实业公司日本兼日本兼松商社松商社中贸中贸公司公司合和电合和电( (中国中国) )有限公司有限公司1010年年经营经营期利期利润润深圳沙角深圳沙角B B电厂电厂1010年后年后无偿转无偿转让让深圳特区深圳特区电力开发公司电力开发公司合作合作协议协议项目建项目建设资金设资金项目项目建设建设项目经项目经理理(10(10年年) )股本股本资金资金债债务务资资金金国际贷国际贷款银团款银团日本日本进出口进出口银行银行延期延期付款付款从属从属性贷性贷款款合作期间A方主要承担的义务v提供项目使用的土地、工厂的操作人员，以及为项目安排优惠的税收政策；v为项目提供一个具有“供货或付款” 性质的煤炭供应协议；v为项目提供一个具有“提货与付款” 性质的电力购买协议；v为B方提供一个具有“资金缺额担保”性质的贷款协议，同意在一定的条件下，如果项目支出大于项目收入则为B方提供一定数额的贷款。融资模式v股本资金：股东从属性贷款(30亿港币)3850万美元人民币延期付款(5334万人民币)1670万美元v债务资金：A方的人民币贷款(从属性贷款)(295亿人民币)9240万美元固定利率日元出口信贷(496亿日元)26140万美元v日本进出口银行：欧洲日元贷款10561亿日元5560万美元港币贷款(586亿港币)7500万美元v资金总计53960万美元v在融资结构中，首先，B方与以日本三井公司等几个主要日本公司组成的电厂设备供应和工程承包财团谈判获得了一个固定价格的“交钥匙”合同。这个财团在一个固定13期(1988年4月1日)和一个“交钥匙”合同的基础上，负责项目的设计、建设和试运行，并且同意为项目在试运行阶段和开发生产阶段提供技术操作人员。通过这种方式，项目的一个主要风险即完工风险被成功地从项目投资者身上转移出去了。v其次，融资结构使用了日本政府进出口银行的出口信贷作为债务资金的主要来源，用以支持日本公司在项目中的设备出口。但是，日本进出口银行并不承担项目的风险，一个由大约五十家银行组成的国际贷款银团为日本进出口银行提供了一个项目风险担保，并且为项目提供欧洲日元贷款和港币贷款。v再次，A方对项目的主要承诺(也即是对B方的承诺)是电力购买协议和煤炭供应协议，以及广东省国际信托投资公司对A方承诺的担保。B方在安排项目融资时将两个协议的权益以及有关担保转让给项目融资的贷款银团，作为项目融资结构的主要信用保证。v最后，在A方与B方之间，对于项目现金流量中的外汇问题也作了适当的安排。在合作期间，项目的电力销售收入的50支付人民币，50支付外汇。人民币收入部分用以支付项目煤炭的购买成本以及人民币形式发生的项目经营费用，外汇收入部分支付以外汇形式发生的项目经营费用，包括项目贷款、债务偿还和支付B方的利润。A方承担项目经营费用以及外汇贷款债务偿还部分的全部汇率风险，但是，对于B方的利润收入部分汇率风险则由双方共同分担，30由A方承担，70由B方承担。融资模式中的信用保证结构A方方“供货或付款供货或付款”性质性质的煤炭供应协议的煤炭供应协议中国人民保险公司中国人民保险公司安排的项目保险安排的项目保险A方方“提货与付款提货与付款”性质性质的电力购买协议的电力购买协议“交钥匙交钥匙”工程承包合同工程承包合同广东省政府广东省政府出具的支持信出具的支持信广东省国际信托投资广东省国际信托投资公司提供的担保公司提供的担保信用保证信用保证（三）融资结构评析v深圳沙角B电厂项目的建设和融资安排是我国第一个利用有限追索的融资模式进行基础设施项目资金安排的成功实例，也是我国第一个(同时是世界上最早的几个)事实上按照BOT模式概念组织起来的项目融资。所谓事实上的BOT融资模式，是指从形式上深圳沙角B电厂项目的建设和融资并不是依靠政府特许权合约为基础组织起来的，而是合资双方(A方和B方)根据合作协议以及几个商业合约为基础组织起来的。但是，事实上由于合资A方和广东省国际信托投资公司的政府背景，以及广东省政府的支持，项目的合作协议以及其商业合约具备了明显政府特许权合约的性质。v怎样才能有效地为电厂项目安排一个BOT项目融资呢?下面几点至关重要：v项目方必须是一家有实力、有信誉的大公司。v项目必须是一个具有“提货与付款”性质的电力购买合同。v项目必须有一个长期的燃料供应协议。v有时项目贷款银行需要更高级机构的担保。v项目文件中对所有与项目开发密切相关的问题的规定必须细致。v项目有关外汇、汇率方面的处置权必须事先得到政府的批准。CompanyLOGO资本市场运作的国际经验借鉴资本市场运作的国际经验借鉴教训案例一“中航油中航油”的崩盘的崩盘（一）项目概况v中航油新加坡公司于2001年底获批在新加坡上市，在取得中国航油集团公司授权后，自2003年开始做油品套期保值业务。但在此期间，总裁陈久霖擅自扩大业务范围，从事石油衍生品期权交易。2004年12月，中航油新加坡公司因从事投机性石油衍生品交易，亏损5.54亿美元，不久就向新加坡证券交易所申请停牌，并向当地法院申请破产保护，成为继巴林银行破产以来国际上最大的投机丑闻之一，也是震撼世界的金融大丑闻。（二）项目具体操作v中国航油从事航油生意，利用衍生产品诸如期货、期权、互换合约等来套期保值是很自然的事。中国航油从事的航油生意，由于衍生产品中并无航油产品，因此只能利用与航油相关性最高的原油衍生产品来冲险。比如中国航油要为将来购买的航油锁定一个价格，可以通过购买原油期货或购买原油期权或互换合约来达到目的。v经国家有关部门批准，中国航油可以利用石油衍生品做套期保值，但中国航油却在期货市场进行了大规模的投机活动。自2003年以来，原油价格波动异常，为投机者提供了大赌特赌的机会。投机者不是赌大(看涨) 便是赌小(看落) ，双方进行了大规模的博弈。 而中国航油在期货市场下的赌注是赌小(看落) 。（二）项目具体操作v在期货市场进行投机是非法的行为，而在监管较严的期货交易所进行场内交易并不方便，因此有消息透露中国航油是在场外通过券商进行柜台上交易。不过，不论是在场内还是场外进行原油期货投机活动，其风险都是极其高的。 v在期货交易所买卖期货合约，必定是以保证金制度进行。期货清算所规定保证金一般不超过期货合约总值的5。新加坡交易所已经不再有原油期货可供交易，我们以纽约商品交易所的原油期货为例来说明期货交易的高风险。纽约商品交易所一张期货合约为1000桶原油，假设每桶期货价为40美元，总值便是4万美元，又假设按金为5，便是2000美元。可见，2000美元可玩千桶原油期货。换句话说，只要有2000美元，便能购买或卖出一张原油期货合约，在此杠杆系数为20。杠杆系数越高，风险越高。纽约商品交易所规定，任何人的期货持仓量不得超过2万张合约，也就是不得超过2000万桶。这个数字比中国航油的最高持仓量5200万桶为低。（二）项目具体操作v期货清算所又规定，按金交易制度的另一个特点是每天按闭市价计算盘口的盈亏，倘若在期货交易中亏损，第二天便会收到追加按金的通知(margincall)，如果按金跟得上，便也无事，但是如果按金跟不上，便会遭遇强迫平仓的下场，结果是亏损自负。（二）项目具体操作v资料显示，中国航油在2003年下半年对油价看空，其期货盘口有200万桶，中航油以协议价38美元/桶卖出油期合约以后，期货价便节节上升。以200万桶的盘口来计算，原油期货价每超越卖价1美元，亏损是200万美元。然而，中国航油下错了注，此后每天收到追加保证金的通知，天天疲于应付，资金日渐枯竭。然而中国航油并不从此平仓止蚀，反而倍增赌注，因为中国航油认为油价已经太高，是该回落的时候了。持续到2004年3月28日，中国航油账面亏损为580万美元，中国航油为扳回亏损，加大期货盘口。到6月间，亏损扩大到3500万美元。（二）项目具体操作v据报道，母公司中国航空油料集团在获悉中国航油在期货市场伤痕累累后，曾提前透过德意志银行新加坡分行折价配售15%的股份，筹得1.8亿美元，相信是用来填补追加保证金的大洞。可惜油价仍高企不下，最后，中国航油的持仓量达到5200万桶，换句话说，油价每上升1美元，亏损便是5200万美元，中国航油终于招架不住，垮了下来。 中国航油当时在原油期货市场看跌，希望在油价下跌后，以低于沽出价买入相同的期货合约而获利平仓，然而，油价不跌反升，遭受灭顶之灾。 v据说陈久霖曾经放言：如果再给我5个亿（美元），我就翻身了！换句话说，只要按金跟得上，中航油也就不会崩盘了。事实果真会如此吗？请各位领导思考。（二）项目具体操作v也有新闻报道说中国航油用的是“期权”。期权合同的买方风险有限而获利可能无限，因为价格变动如果对买者不利，买者最多是不行使权利，损失的只不过是已付出的期权金而已；相反，期权合同的买方则是获利有限而风险可能无限，双方是一个零和博弈。 v由于原油价格波动异常，中国航油若看跌则可以购买看跌期权，这样风险不大；然而却选择了卖出看涨期权，这便很可能自掘坟墓。试想：如果卖出的买权行使价为38美元，而原油价飙升至50美元，一桶亏损12美元，5200万桶则亏损6.24亿美元，而权价只有几个小钱，中航油怎能不巨亏？不崩盘？（三）项目引发的思考v公司应建立良好的内控机制。中国航油是少数几家获准从事期货交易作为套期保值工具的企业之一，但不能违规去做风险极高的投机活动，损害股东利益。中航油虽然也有风险控制条文，譬如当交易损失达到50万美元时，应当立即平仓止蚀，避免杠杆效应进一步扩大。但是，这样的条文形同虚设。这是内控机制缺失，未能解决好委托人代理人问题。 v内控必须要有一个监督机制以促使其执行。中航油内部的风险管理手册设计得很完善，手册规定了相应的审批程序和各级管理人员的权限，通过联签的方式降低资金使用的风险；采用世界上最先进的风险管理软件系统将现货、纸货和期货三者融合在一起，全盘监控。同时建立三级风险防御机制，通过环环相扣、层层把关的三个制衡措施来强化公司的风险管理，使风险管理日常化、制度化。由此可见，公司在设计内控时，是花了相当大的精力的，但在如何保证实施制度方面，却缺乏应有的措施。（三）项目引发的思考v总公司反应迟钝。陈久霖事后在接受记者专访时透露了母公司中航油集团处理危机的几个细节：“中航油集团2004年10月3日就开始了解到事件的严重性。当时的账面亏损为8000万美元，如果那时集团决定斩仓，整个盘位的实际亏损可能不会超过1亿美元。然而，集团领导大部分在休假。9日，新加坡公司正式向集团提出书面紧急请示。如果当时斩仓，实际亏损应为1.8亿美元。然而直到16日，集团才召开党政联席会议。”v但是，从资本运作的角度看，但是，从资本运作的角度看，教训教训就是：就是：v最好不要从事金融衍生品的投机，国有或国有控股的企最好不要从事金融衍生品的投机，国有或国有控股的企业尤其如此！业尤其如此！CompanyLOGOCompanyLOGO9、静夜四无邻，荒居旧业贫。2024/9/212024/9/21Saturday,September21,202410、雨中黄叶树，灯下白头人。2024/9/212024/9/212024/9/219/21/202410:37:17AM11、以我独沈久，愧君相见频。2024/9/212024/9/212024/9/21Sep-2421-Sep-2412、故人江海别，几度隔山川。2024/9/212024/9/212024/9/21Saturday,September21,202413、乍见翻疑梦，相悲各问年。2024/9/212024/9/212024/9/212024/9/219/21/202414、他乡生白发，旧国见青山。21九月20242024/9/212024/9/212024/9/2115、比不了得就不比，得不到的就不要。九月242024/9/212024/9/212024/9/219/21/202416、行动出成果，工作出财富。2024/9/212024/9/2121September202417、做前，能够环视四周；做时，你只能或者最好沿着以脚为起点的射线向前。2024/9/212024/9/212024/9/212024/9/219、没有失败，只有暂时停止成功！。2024/9/212024/9/21Saturday,September21,202410、很多事情努力了未必有结果，但是不努力却什么改变也没有。2024/9/212024/9/212024/9/219/21/202410:37:17AM11、成功就是日复一日那一点点小小努力的积累。2024/9/212024/9/212024/9/21Sep-2421-Sep-2412、世间成事，不求其绝对圆满，留一份不足，可得无限完美。2024/9/212024/9/212024/9/21Saturday,September21,202413、不知香积寺，数里入云峰。2024/9/212024/9/212024/9/212024/9/219/21/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。21九月20242024/9/212024/9/212024/9/2115、楚塞三湘接，荆门九派通。九月242024/9/212024/9/212024/9/219/21/202416、少年十五二十时，步行夺得胡马骑。2024/9/212024/9/2121September202417、空山新雨后，天气晚来秋。2024/9/212024/9/212024/9/212024/9/219、杨柳散和风，青山澹吾虑。2024/9/212024/9/21Saturday,September21,202410、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2024/9/212024/9/212024/9/219/21/202410:37:17AM11、越是没有本领的就越加自命不凡。2024/9/212024/9/212024/9/21Sep-2421-Sep-2412、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2024/9/212024/9/212024/9/21Saturday,September21,202413、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2024/9/212024/9/212024/9/212024/9/219/21/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。21九月20242024/9/212024/9/212024/9/2115、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。九月242024/9/212024/9/212024/9/219/21/202416、业余生活要有意义，不要越轨。2024/9/212024/9/2121September202417、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。2024/9/212024/9/212024/9/212024/9/21MOMODAPOWERPOINTLorem 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