经理管理防御对我国上市公司股利政策的影响报告人：李文引言 在公司所有权与控制权日益分离的条件下，经理人拥有了公司的控制权，能够决策公司的股利政策。股利代理成本理论也将现金股利支付作为公司治理结构中的一个因素，认为它是公司有关利益各方代理冲突的一个结果（Philipg Berger, Eliofek, David Yermack，1997） 。股东与经理人之间产生的利益冲突和代理问题可以从两个方面来看：就股东方面而言，经理人在进行经营决策和财务决策时，会为了追求自身利益而牺牲股东的利益，股东就必须对经理人的行为和决策进行约束和监督；就经理人方面而言，在其职业生涯中，会面临着因决策失当而遭到撤换的风险。 引言 与经理人员职位相关的控制权损失的不可弥补性以及经理人员离职后转换工作成本的存在，使得他们有着强烈的固守职位的动机，必然极力维护其现有的控制权地位，抵制剥夺其控制权的解聘行为，从而产生经理管理防御行为。（Aidong Hu, Praveen Kumar，2004）引言 所谓经理管理防御是指经理人在公司内、外控制机制下其职业生涯中会面临被解雇、企业破产、被接管等所带来的威胁与压力，经理人在这些压力下选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。经理管理防御作为代理理论的一种假说和公司治理结构理论的深化，为研究上市公司的股利政策问题提供了新的视角。财务学界对经理管理防御问题的研究形成了两条主线：一是经理人应对企业外部并购、接管等威胁进行的管理防御行为；二是经理人在公司内部控制机制下通过制定有利于自身的财务决策以巩固其现有的职位（袁春生，杨淑娥，2005)。 本文主要探讨在企业内部控制机制下经理管理防御行为对公司股利政策的影响。理论分析与研究假设 随着公司规模的扩大，经理人员获得了更大的权力、更高的社会地位和个人声誉。所以经理人员倾向于通过扩大公司规模以提高公司对其的依赖程度，使其具有更好的职业保障。另外，当企业规模扩大时，经理人员有更多的可控资源，他们可以利用这些资源为自己获取更多的利益。所以大规模公司的经理人员防御程度低，公司发放的股利多。由此提出假设： 假设1：公司规模越大，经理管理防御程度越低，公司发放的股利越多理论分析与研究假设 公司的经营业绩越差，经理人员被解雇的风险越大，所以公司的经营业绩与经理人员的防御程度有关。如果公司发放较多的股利，则预示着公司的经营业绩较好，说明经理人员的工作能力较强，其被解雇的风险也就相对较小，其防御程度也较低。由此提出假设： 假设2：公司的经营业绩越好，经理管理防御程度越低，公司发放的股利越多理论分析与研究假设 从公司的融资方式的选择来看，股东希望经理人员充分利用负债的财务杠杆作用来实现企业价值最大化，而经理人员为了减少支付利息的财务压力，则将负债当作一种防御策略。股东将负债作为提高经营效率的工具，是不同于经理人将负债当作防御策略的（Walter Novaes，Luigi Zingales，1995） 。 在经理管理防御下，当公司使用债务为较有利的融资方式时，经理人员的防御动机使其选择权益融资。所以防御性越强的经理人员越倾向于选择较低的财务杠杆，越倾向于少发放股利。由此提出假设： 假设3:财务杠杆比例越高，经理管理防御程度越低，公司发放的股利越多理论分析与研究假设 随着人年龄的增长，其决策的保守性也将增强。一般认为，年长的经理人员比较保守，更倾向于采取风险较小的决策，而年轻的经理人员为了提高自己的声誉而敢于做出带有一定风险的决策，其防御程度较低。由此提出假设： 假设4：经理人员年龄越大，经理管理防御程度越高，公司发放的股利越少 董事会作为股东的代表，在监督经理人员的管理活动中起着重要作用，而且其有职责考核经理人员的管理能力，约束经理人员的行为，所以董事会规模与经理管理防御程度相关。由此提出假设： 假设5：董事会规模越大，经理管理防御程度越低，公司发放的股利越多理论分析与研究假设 在我国现有的管理者薪酬体制下，有的企业将薪酬同业绩挂钩，管理者努力工作，企业获利多，则管理者可以享受到绩效挂钩的高报酬；但有的企业管理者的薪酬同企业获利并无明显关系，报酬对业绩的敏感度非常低，此时，管理者倾向于高的管理防御，多发放现金股利以获得额外的收益，加之我国上市公司管理者的长期报酬机制不完善，管理者持股偏低零持股现象严重，长期激励占总报酬的比重非常小，无法对管理人员形成有效的激励和约束，在此背景下，管理者更倾向于通过过度的“在职消费”、营造“经理帝国”等手段实施防御和利益侵占，从而增加个人的隐性收益（黄国良，吕易，2010）。 由此提出假设： 假设6：经理人员的薪酬水平越高，经理管理防御程度越低，公司发放的股利越多理论分析与研究假设 目前在我国的上市公司中，经理人员持股比例非常小，人均持股比例均在0.01%以下，而且许多公司经理人员不持有本公司的股票，在不完善的经理人市场中，经理人员的权利得不到较好的保障，其防御地位带有很大的不确定性（俞丽萍，2004）。 经理人员持股比例的增加有利于减少股东与经理人员之间的利益冲突，使二者的目标和利益趋于一致。经理人员持股比例越大，发放的股利越多，获得的利益就越多。由此提出假设： 假设7：经理人员持股比例越大，经理管理防御程度越低，公司发放的股利越多理论分析与研究假设 公司的大股东所持有的股份较多，更有动机去监督和约束经理人员的行为，以实现股东财富最大化。另外，公司的大股东拥有公司的控制权，可以从公司攫取租金和小股东的利益，获得控制权收益。股权集中度越高，公司越倾向于选择支付现金股利。管理层制定的股利政策也存在迎合大股东的需要，忽视广大中小股东的偏好，多发现金股利的倾向（李秉祥，张明等，2007） 。 由此提出假设： 假设8：前三大股东持股比例之和越大，经理管理防御程度越低，公司发放的股利越多实证分析 1、样本选择和数据来源 本文选取了20082010年在沪、深证券交易所上市的公司。为了消除异常样本对研究结果的影响，按以下原则对样本进行了筛选：（1）剔除2001年1月1日以后上市的公司；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除三年中出现ST、*ST、S*ST、PT以及S的公司；（4）剔除发行B股的公司；（5）剔除数据及信息缺失的公司。最后得到375家公司组成的样本。表1中所有变量的数据和信息均来自CCER数据库、上海和深圳证券交易所网站。实证分析表1 变量名称、符号及定义变量量类型型变量名称量名称变量符号量符号变量定量定义被解释变量 应付股利DIVIDEND 公司的应付股利解释变量公司规模SIZE总资产的自然对数经营业绩MAC托宾q值财务杠杆比例DFL负债账面价值资产账面价值经理人员年龄AGE经理人员的平均年龄董事会规模BOARD董事会成员的人数经理人员薪酬SALARY经理人员的平均薪酬经理人员持股比例 MHS经理人员持有股票的比例前三大股东持股比例之和CR3前三大股东持有股票的比例之和实证分析2、变量的描述性统计变量的描述性统计结果如表2所示： 表2 变量描述统计量N N极小值极小值极大值极大值均值均值标准差标准差DIVIDEND1125 5675.4300 1.3776E9 1.739449E77.4049733E7SIZE11258.271410.92519.550736.4702175MAC1125.550315.11341.9387471.1669921DFL1125.03181.0753.528095.1778281AGE1125385747.713.074BOARD11250146.141.743SALARY1125 1307.7500 4.9940E7 3.195091E63.5932705E6MHS1125.0000.7715.002908.0341844CR31125.0473.8626.434028.1555133DIVIDENDSIZEMACDFLAGEBOARDSALARYMHSCR3DIVIDEND1.257*-.076*.073*.040-.023.096*.006.160*SIZE.257*1-.365*.330*.130*.192*.367*.025.296*MAC-.076*-.365*1-.268*-.044-.156*.031-.002-.116*DFL.073*.330*-.268*1-.046.066*.048.074*.051AGE.040.130*-.044-.0461.155*.013-.011.012BOARD-.023.192*-.156*.066*.155*1.093*-.014.057SALARY.096*.367*.031.048.013.093*1.014.019MHS.006.025-.002.074*-.011-.014.0141.044CR3.160*.296*-.116*.051.012.057.019.0441实证分析 3、相关性检验 在进行回归分析之前，要对变量之间的相关性进行检验，检验结果如表3所示： 表3 变量的相关性检验 *. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。 *. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。实证分析 从表3中可以看出：公司的规模、经理人员的报酬、前三大股东持股比例之和与公司的应付股利在1%的水平上显著正相关；财务杠杆比例与公司的应付股利在5%的水平上显著正相关；经营业绩与公司的应付股利在5%的水平上显著负相关；经理人员年龄、董事会规模、经理人员持股比例与公司的应付股利没有通过显著性检验。实证分析 4、回归分析 剔除没有通过相关性检验的经理人员年龄、董事会规模和经理人员持股比例三个变量，将公司的应付股利作为因变量，公司规模、经理人员的报酬、前三大股东持股比例之和、财务杠杆比例和经营业绩作为自变量，构建多元线性模型： DIVIDEND= + SIZE+ MAC+ DFL+ SALARY + CR3+ a. 预测变量: (常量), CR3, SALARY, DFL, MAC, SIZE。b. 因变量: DIVIDEND模型模型R RR R 方方调整调整 R 方方标准标准 估计的误差估计的误差Durbin-WatsonDurbin-Watson1.272a.074.0707.1411176E72.011实证分析 回归分析后得到的结果如表4、表5、表6所示。 表4 模型汇总b 表4给出了模型整体拟合效果的概述，模型的拟合优度系数为0.272，反映了因变量与自变量之间的线性关系。a. 预测变量: (常量), CR3, SALARY, DFL, MAC, SIZE。b. 因变量: DIVIDEND实证分析 表5 Anovab 从表5中看到模型的设定检验F统计量的值为17.919，显著性水平的P值几乎为零，说明模型通过了设定检验，即说明因变量与自变量之间的线性关系明显。模型模型平方和平方和dfdf均方均方F FSig.Sig.1回归4.569E1759.138E1617.919.000a残差5.706E1811195.100E15总计6.163E181124实证分析 表6 系数a模型模型非标准化系数非标准化系数标准系数标准系数t tSig.Sig.B标准 误差试用版1(常量)-3.571E85.299E7-6.740.000SIZE3.700E75770928.417.2356.411.000MAC1236820.9612021799.667.019.612.541DFL-1751554.0961.291E7-.004-.136.892SALARY.154.654.007.235.814CR34.424E71.444E7.0933.063.002a. 因变量: DIVIDEND结论 本文通过选取经理人员持股比例、前三大股东持股比例之和、财务杠杆比例、经营业绩、公司规模、董事会规模、经理人员年龄、经理人员薪酬八个变量来考察经理管理防御对上市公司股利政策的影响。实证分析结果表明经理管理防御对上市公司的股利政策有着显著的影响，具体体现在以下两个方面：一是公司的规模、经理人员的报酬、前三大股东持股比例之和、财务杠杆比例与上市公司的应付股利显著正相关；二是经营业绩与上市公司的应付股利显著负相关。所以，公司在制定股利政策时，要考虑到经理管理防御对股利政策的影响，以降低经理管理防御所带来的代理成本。