-20-302008.12证券研究报告 | 公司深度报告工业| 机械审慎推荐-A（维持）晋西车轴600495.SZ当前股价：13.86 元2012 年 12 月 5 日基础数据快速成长的铁路车辆零部件供应商公司业务包括铁路货车、车轴、轮对和车辆配套及其他四大板块，经营情况和货上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率2032302243022439395.28.935.7%车行业景气度密切相关，我们预计“十二五”期间货车行业景气仍将维持，有利于支持公司产能释放，同时看好高速铁路轮轴项目投产带来的新增长点。“十二五”铁路货车需求预测约 37.6 万辆，较“十一五”增长约 62%。“十十二五”期间，我国铁路将新增营业里程约 2.9 万公里至 12 万公里左右，较2010 年末增长 34%，规划到 2015 年全国铁路货物周转量达到 4.29 万亿吨公里，较 2010 年增长 55.2%。我们测算为达到这一目标，铁道部在“十二主要股东主要股东持股比例股价表现晋西工业集团31.0%五”期间需采购货车约 23.6 万辆左右，加上企业自备车和出口，总需求量约37.6 万辆，较“十一五”增长约 62%。车轴产品竞争力强，份额稳居第一。公司车轴在产品种类、生产规模、产品%绝对表现相对表现(%)101m29晋西车轴6m-11612m-512沪深 300质量及研发方面都具备领先优势，今年预计可完成年初制定的销售 16 万根目标。新建的 700 吨精锻机生产线已经开始投入使用，明年有望实现较快增长，预计产能消化将以出口为主。北方铁路技改生产线已投入使用，盈利能力有望逐步改善。0-10与马钢合作，实现高速铁路轮轴优势互补。公司研制的高速动车车轴目前已经在 250KM 动车组上测试，并已在技术和生产工艺上做好了准备。预计到明年底可形成 4.5 万套客、货车轮轴产能，到 2014 年形成年产 7 万套轮轴-40Dec-11Mar-12Jul-12Nov-12的产能。2013-2014 年预计迎来高铁竣工高峰，分别达到 3857 和 4203 公里，资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、晋西车轴（600495）-货运顺周期波动 孕育投资良机2009.52、晋西车轴（600495）-非定向增发加快其向世界车轴龙头的转变刘荣其中 200-250km 等级占比将会提升，有利于公司的产品推广。货车产品延伸到罐车，结构得到改善。公司铁路货车产品以 C70 敞车为主，并已延伸到罐车。目前公司货车整体产能为 2500 辆，今年预计可实现 2400辆销量目标。募投项目投产后将新增 500 辆罐车产能，提升产品结构。给予“审慎推荐-A”投资评级。铁路货车行业景气持续为公司产能释放提供支持，预计 12-14 年 EPS 为 0.42、0.53 和 0.68 元，对应 13 年 PE26.3 倍，如考虑非公开发行摊薄，对应 13 年 PE 为 38 倍，给予“审慎推荐-A”评级。风险提示：铁路车辆零部件行业竞争加剧；募投项目进展不及预期财务数据与估值0755-82943203liurcmschina.com.cnS1090511040001研究助理管孟0755-82908619guanmengcmschina.com.cn会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB2010173715%4438%4420%0.1495.93.02011216224%95118%100128%0.3342.02.82012E280030%14552%12828%0.4232.82.62013E322115%18226%15925%0.5326.32.02014E405326%23730%20629%0.6820.31.9资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明公司研究正文目录一、公司简介：四大业务体系支持成长 . 31、公司概况 . 32、公司发展情况. 3二、铁路货车行业需求分析 . 41、我国铁路建设远落后其他运输方式 . 42、随着投资加速，铁路货运运能在“十二五”释放将更为显著. 53、“十二五”期间我国铁路货车需求预测 . 6三、晋西车轴：快速成长的铁路车辆零部件供应商 . 91、车轴业务：公司未来重点发展方向和增长点 . 92、轮对业务：和齐齐哈尔合作实现爆发增长 . 103、车辆配套业务：合作实现出口快速增长. 114、整车业务：从敞车扩展到罐车，产品结构改善. 11四、业绩预测假设 . 13图表目录图 1：公司近年营业收入和毛利率情况 . 3图 2：公司近年净利润和净利率情况. 3图 3：公司 2012 年上半年产品收入构成示意图 . 4图 4：公司 2011 年收入地区分布图 . 4图 5：铁路货运具备较明显的经济性. 4图 6：不同货物运输方式能耗对比情况 . 4图 7：2010 年各铁路局年均货车请求车满足率情况 . 4图 8：铁路运输在货物周转量中占比逐年下降 . 5图 9：我国不同运输方式固定资产投资完成情况 . 5图 10：2008 年之后铁路投资开始加速 . 5图 11：2000-2011 年我国货运列车重载化进程 . 6图 12：2000-2011 年我国铁路货车周转时间不断减少 . 6图 13：近年国家铁路占铁路货物周转量比例. 7图 15：国家铁路货车拥有量及载重分布情况. 8图 16：2011 年铁路货车市场份额估计情况 . 8图 17：铁路货车厂商产能估计情况 . 8图 18：世界主要国家货运线路车轴轴重情况. 9图 19：子公司北方铁路近年经营情况. 9图 20： 十二五”期间我国高速铁路和城际竣工预测情况 . 10图 21：我国城轨交通运营里程及新增情况预测 . 10表 1：晋西车轴主要控股子公司情况. 3表 2：铁道部“十一五”规划完成情况和“十二五”规划情况 . 6表 3：“十二五”期间铁路货车需求量预测 . 7表 4：轨道交通及高端装备制造基地建设项目（一期）-车辆配套建设情况 . 11表 5：轨道交通及高端装备制造基地建设项目（一期）-主厂区整车升级情况 . 12表 6：营业收入及盈利假设表 . 13附：财务预测表 . 14敬请阅读末页的重要说明Page 2100%100%50%公司研究一、公司简介：四大业务体系支持成长1、公司概况晋西车轴隶属中国兵器工业集团下的晋西工业集团，产品包括铁路货车及相关零部件，经过多年发展，形成了铁路货车、车轴、轮对和车辆配套及其他四大业务（见图 3），其中车轴产品近年来在国内市场占有率稳居第一。目前公司拥有晋西铁路车辆有限责任公司、包头北方铁路产品有限责任公司两家子公司，并与马钢合资成立了马鞍山马钢晋西轨道交通装备有限公司。表 1：晋西车轴主要控股子公司情况子公司晋西铁路车辆有限责任公司包头北方铁路产品有限责任公司马鞍山马钢晋西轨道交通装备有限公司控股比例主要简介负责铁路车辆产品制造销售主要产品包括铁路车轴、锻件等产品以中高端轮轴为主，普通货车轮轴为辅料来源：公司年报、招商证券2、公司发展情况公司经营情况和货车行业景气度密切相关。2008 年整个铁路货车产量增长 36%，公司收入也是实现了快速增长，但随着金融危机的出现，国内需求下降公司收入也随之下降，不过随着 2011 年企业自备车的放开，公司收入实现历史新高。2009 年公司收购了第二大车轴生产商包头北方铁路，由于其生产线老旧生产成本高，以及行业景气度下降导致竞争加剧，毛利率连续两年下降，净利率也降到历史最低水平，不过随着 2011 年自备车市场开放行业景气度回升，毛利率和净利润都有所回升。图1：公司近年营业收入和毛利率情况图2：公司近年净利润和净利率情况2500收入毛利率16%120百万净利润净利率8%2000150010005000百万14%12%10%8%6%4%2%0%1008060402007%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind，招商证券Page 3沈阳 北京郑州 武汉 西安 济南 南昌 广铁 南宁 成都 昆明 兰州呼和浩特乌鲁木齐哈尔滨青藏公司研究图3：公司2012年上半年产品收入构成示意图图4：公司2011年收入地区分布图100%80%60%40%20%0%国外国内20062007200820092010201112H资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券二、铁路货车行业需求分析1、我国铁路建设远落后其他运输方式铁路是相对经济的运输方式，尤其适合大宗商品运输。与其他货运方式相比，铁路具备运量大、运费低、可靠性强等优势，在我国资源和生产力布局不均衡的情况下，一直牢牢占据着大宗货物运输市场，包括煤炭、粮食、冶炼、农用物资等大宗物资占据了铁路货运 85%以上的运能，但由于铁路投资长期滞后运能不足，企业货车请求车一直满足不了需求，运能瓶颈显著。图5：铁路货运具备较明显的经济性图6：不同货物运输方式能耗对比情况铁路元/吨公里水运1.0-1.2公斤标煤/万吨公里公路航空公路8-1040-45水路铁路1.5-1.800.20.40.60.801020304050资料来源：发改委、招商证券资料来源：招商证券图7：2010 年各铁路局年均货车请求车满足率情况敬请阅读末页的重要说明100%80%60%40%20%0%资料来源：铁道部，招商证券装车满足率Page 4公司研究我国铁路投资建设落后其他运输方式。过去几十年，我国铁路建设远远落后于公路、民航、港口等其他交通运输方式，从营运里程看，到 2011 年末我国铁路总里程为 9.3 万公里，过去 20 年的年均复合增长率仅为 2.5%，远不及公路和民航，后两者营运里程分别达到 411 万公里和 350 万公里，复合增长率分别达到 7.5%、10.1%。因为铁路建设落后，其在总货物周转率的比重从 1990 年的 40.5%，下降到 2011 年的 18.5%。图8：铁路运输在货物周转量中占比逐年下降资料来源：Wind、招商证券2、随着投资加速，铁路货运运能在“十二五”释放将更为显著铁路投资在“十一五”开始加速，货运运能在“十二五”释放将更为显著。随着 2008年金融危机时推出的 4 万亿投资计划，以高铁为代表的铁路投资开始加速，虽然 2011年由于受铁道部人事变动以及“723”动车事故影响，投资有所放缓，但随着国家对铁路建设的依旧重视和支持，“十二五”期间我国对铁路固定资产投资预计达到 2.8 万亿，较“十一五”增长 15.2%，新增运营里程 2.9 万公里，较“十一五”增长 86.4%，随着“十二五”期间货运铁路建设以及客运专线联网后客货分离，可以预计货运运能在“十二五”释放将更为显著。图9：我国不同运输方式固定资产投资完成情况图10：2008年之后铁路投资开始加速5万亿元十五十一五100%航空水运公路铁路432180%60%40%20%0铁路公路水路民航管道0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：发改委、招商证券敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind，招商证券铁道部对于货运规划具备前瞻性。“十一五”期间，由于铁路建设、货运重载、快捷化，我国铁路货物发送量从 2005 年 26.8 亿吨，增长到 2010 年 36.3 亿吨，增长了 35.4%，货物周转量从 2.07 万亿吨公里增长到 2.76 万亿吨公里，增长 33.4%，实现了铁道部在铁路“十一五”规划提出的 35 亿吨、2.70 万亿吨公里的目标（客运目标也都实现）。Page 5200020092001200220032004200520062007200820102011200120022003200420002005200620072008200920102011公司研究今年 10 月份，铁道部在铁路“十二五”发展规划中提出到 2015 年全国铁路货物发送量要达到 55 亿吨，货物周转量达到 4.29 万亿吨公里，较 2010 年分别增长 51.5%和55.2%。从“十一五”的经验来看，铁道部对于铁路建设进度、运能释放拥有更加全面的信息，因而规划也相对准确，“十二五”期间，我国铁路将新增营业里程约 2.9 万公里至总营业里程达 12 万公里左右，较 2010 年末增长 34%，同时随着 4 万公里快速铁路网建成下的客货分离以及货运重载化、快捷化的继续推进，我们认为铁道部“十二五”的货运规划目标是能够实现的。表 2：铁道部：铁道部“十一五十一五”规划完成情况和规划完成情况和“十二五十二五”规划情况规划情况20052010增长率2010 规划规划完成情况2015 规划规划规划增长旅客发送量（亿人次）旅客周转量（亿人公里）货物发送量（亿吨）货物周转量（亿吨公里）11.66,06226.820,72616.88,76236.327,64444.8%44.5%35.4%33.4%158,0003527,000112%110%104%102%40160005542900138.1%82.6%51.5%55.2%资料来源：铁道部、招商证券3、“十二五”期间我国铁路货车需求预测在目前我国铁路货运需求仍未饱和的情况下，货车的需求取决于运能的释放和运输效率的提升。运能释放包括新建货运铁路、客货分离以及现有铁路扩能改造等，这将增加货车的需求，运输效率提升包括重载化进程下的货车平均载重提升以及快捷化下周转时间的降低，从历史上看，运输效率提升一直在进行，如“十五”期间，货车平均载重增长了 13.5%，而货车周转时间减少了 8.72%，在“十一五”期间则分别为增长 14.1%和8.94%，预计十二五期间随着铁路货车重载化、快捷化的继续，运输效率也有望进一步提升。图11：2000-2011年我国货运列车重载化进程图12：2000-2011年我国铁路货车周转时间不断减少40003500吨货运列车平均总重6.0天铁路货车周转时间周转时间较少：30005.5“十五”：8.72%2500200015001000平均载重增加：“十五”：13.5%“十一五”：14.1%5.04.5“十一五”：8.94%5000资料来源：铁道部、招商证券敬请阅读末页的重要说明4.0资料来源：铁道部、招商证券“十二五”末国家铁路货车总保有量预测：由于重载化、快捷化的持续推进，我国铁路货车载重不断提升而货车周转时间持续减少，从而运输效率不断提升，从平均每辆货车每年的货物周转量来看，2003 年从 327.0 万吨公里/辆增长到 2011 年的 425.4 万吨公里/辆，年复合增长率达到 3.34%，我们假定效率提升在“十二五”期间将保持这一速度。从近年看，国家铁路在货物总周转量中的占比一直在 94%左右，假定在 2015 年该比例维持不变，我们测算到 2015 年，为到达“十二五”的目标，届时货车保有量将达到 81.9 万辆，较 2010 年增加 19.6 万辆。Page 61996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20114公司研究表 3：“十二五”期间铁路货车需求量预测项目2003200420052006200720082009201020112015E货物总周转量（万亿吨公里） 1.721.932.072.202.382.512.522.762.954.29国家铁路占比国家铁路货车保有量国家铁路货物周转量/货车保有量（万吨公里/辆）效率提升铁道部车辆采购量其中：新增车辆更新车辆车辆更新率货车总产量自备车+出口95.5%503868327.02699131994500394.8%520101351.67.5%176781623314450.3%282251054794.2%541824360.52.5%300002172382771.5%39050905093.6%566700362.80.6%25490248766140.1%392511376192.9%568500389.07.2%298541800280544.9%445451469194.2%591793399.62.7%3643823293131452.2%572862084893.7%603082392.2-1.9%2500011289137112.3%427741777493.8%622284416.86.3%285001920292981.5%481361963693.8%649495425.42.1%300002721127890.4%669283692893.8%818781491.311-15需求量23649719649740000376497140000资料来源：铁道部、统计局，招商证券“十二五”期间我们铁路货车总需求量约为 37.6 万辆。2000 年以前铁路货车基本为铁道部采购，因而产量可以看成为铁道部的采购量，加上 2000 年后铁道部采购的数据，测算 2011 年铁道部约 65 万辆的保有量中估计仅约 11%左右的车辆车龄超过 20 年，一般货车使用寿命可达 25 年，因而大规模更新需求还未到来。而铁道部自 2006 年起新造货车全部采用 70 t 级，之后开始对铁路货车分期分批进行更新换代，目前来看 50吨以下车辆占比约 3.0%，最近几年比例都比较稳定，主要受升级换代影响的为载重 60吨以及 51-59 吨这两个级别的敞车。不过经过 2006 年以来的更新换代，近年来车辆更新率呈现下降趋势，预计“十二五”期间货车更新需求在 8000 辆/年左右。随着我国企业自备车市场的放开以及货车制造技术越来越受到国际市场认可，预计“十二五”期间我们企业自备车+出口需求可达到 2.8 万辆/年。由此，我们预计“十二五”期间我国的货车行业总需求量在 37.6 万辆左右，包括铁道部需求 24.6 万辆，自备车+出口 14 万辆，年均需求约 7.5 万辆。图13：近年国家铁路占铁路货物周转量比例铁路货物周转量图 14：2011 年国家铁路货车年龄占比估计万亿吨公里国家铁路占比100%398%96%26%11%23%20年0资料来源：铁道部、招商证券敬请阅读末页的重要说明90%资料来源：铁道部、Wind、招商证券Page 7公司研究图15：国家铁路货车拥有量及载重分布情况资料来源：中国统计年鉴、招商证券整车市场格局较为稳定。目前我国共有 18 家企业获得铁路货车生产资质，主要生产企业有 14 家，包括中国北车（市场份额约 42.8%，下属 6 家生产商）、中国南车（32.9%）、北方创业、晋西车轴等。由于行业进入需要获得生产资质，因而有较高的进入壁垒，加上铁道部在招标时给各企业的份额相对稳定，故行业竞争格局相对稳定，从统计的主要6 家厂商的产能来看，目前约为 5.8 万辆/年，并未出现过剩，而从目前公布的产能扩产计划看，北车预计将新增 1 万辆，北方创业为 4000 辆，晋西车轴为 500 辆，未来整车行业预计不会出现大规模产能过剩。图16：2011年铁路货车市场份额估计情况图17：铁路货车厂商产能估计情况3.7%1.9%9.0% 6.1%3.5%北方创业晋西车轴400003500030000公布的募投产能目前产能（辆）32.9%42.8%中国北车中国南车南方汇通25000200001500010000长征重工其他50000中国北车中国南车晋西车轴北方创业长征重工南方汇通资料来源：WIND、中国北车、晋西网站，招商证券敬请阅读末页的重要说明资料来源：铁道部、招商证券Page 8公司研究三、晋西车轴：快速成长的铁路车辆零部件供应商1、车轴业务：公司未来重点发展方向和增长点产品线齐全，需求以货车轴为主。公司车轴产品覆盖国内铁道部 TB/T2945、美国 AARM-101 以及欧盟、印度、韩国等技术标准货车轴、客车轴、地铁轴、轻轨轴、机车轴等300 余个品种，根据制造技术难度不同，毛利率从高到低依次为地铁轴、机车轴、客车轴和货车轴，出口要高于国内，目前公司车轴主要以货车轴为主，主要产区有太原本部和包头北方铁路。车轴竞争力强，产能释放推进成长。目前国内车轴厂商主要有 9 家，包括晋西车轴、太原重工以及南北车旗下的货车厂商等。公司在产品种类、生产规模、产品质量及研发方面都具备领先优势。今年产能有所制约，预计可以完成年初制定的 16 万根销售目标，产品构成大致为货车轴：客车轴：地铁轻轨轴比例 82%：12%：6%，机车由于产量很少，因而占比很少。目前新建的 700 吨精锻机生产线已经开始投入使用，可释放产能约10 万根/年，明年产能将不会形成制约条件，公司将通过增加给老客户供应比例，轮对业务销售形成的带动效应等来消化产能（主要为通过齐齐哈尔配套销售，间接出口），同时加上出口市场开拓，预计将会实现较快增长，我们预计销量可达 20 万根左右。预计明年货车轴价格难再上调。上半年铁道部货车轴价格上涨 300 元/根至 4600 元/根，使今年以来车轴毛利率有所提升，不过鉴于铁道部目前在固定资产投资方面资金压力较为紧张，预计近期车轴再次提价的可能性较低。重载新材质车轴研发顺利，未来投产提升产品结构。目前国外主要发达国家货车车轴轴重已达到 30 吨级以上，根据美国在 TTCI 的 FAST 线上对不同轴重货车的长期运行试验结果进行综合分析后认为，开行 32.4 吨轴重货车是最为经济的，相比较我国虽然一直在进行重载化进程，但车轴轴重仍然偏低，目前铁道部一直在逐步实施 25 吨及以上轴重新型重载货车战略，公司的“大轴重铁路货车新材质车轴研制项目”已完成在不同化学成分、热处理方法下的两轮 RE2C 和 RF2 两种轴型车轴的试制工作，未来投入生产后，将可提升产品结构，增强在车轴领域的竞争力。图18：世界主要国家货运线路车轴轴重情况图19：子公司北方铁路近年经营情况40吨重载线路车轴轴重400百万收入净利润净利润率6%35302520151050350300250200150100504%2%0%-2%-4%-6%-8%美国加拿大澳大利亚南非瑞典俄罗斯0(50)2008200920102011-10%-12%资料来源：招商证券资料来源：招商证券注：美国、加拿大为一级铁路数据北方铁路技改完成、盈利情况预计将逐步好转。2009 年公司并购了当时国内车轴第二大生产商北方铁路，但由于北方铁路设备较旧能耗大导致生产成本高，加上行业竞争日敬请阅读末页的重要说明Page 9公司研究趋激烈，故一直处于亏损中。不过技改生产线已经于 2011 年建成投产，未来盈利情况将有望逐步好转，从而也有利于车轴业务整体毛利率的改善。与马钢合作，实现高速铁路轮轴优势互补。目前公司与马钢股份合资成立了马鞍山马钢晋西轨道交通装备有限公司来作为总投资为 11.99 亿元的“马钢-晋西轮轴项目”的实施主体，双方各占 50%股权，公司在董事会成员占多数，由晋西并表，年度利润公司和马钢按 47.5%和 52.5%比例进行分红。目前马钢高速动车组车轮已通过专家验收，具备年产 5 万件高速动车组车轮的生产能力，公司研制的高速动车车轴目前已经在 250KM动车组上测试，虽然受铁道部人事变动以及去年“7.23”动车组事故后动车组零部件国产化进程有所延缓，但今年 8 月份开始国家开始对高速动车组空心轴技术标准立项，目前公司在技术和生产工艺上已经做好了准备，一旦通过验证即可开始组织生产。该项目采用“边新建、边投产、边研发、边收益”的建设方式，分三阶段实施，预计到明年底可形成 4.5 万套客、货车轮轴的产能，到 2014 年将全部建成投产，届时形成年产 7 万套轮轴的产能，产品将形成以高速轮轴、动车组轮轴、出口轮轴和城市轨道交通轮轴为主，货车轮轴的生产为辅的格局。“马钢-晋西轮轴项目”产能消化以出口为主，国内预计在 250km 动车组上首先突破。未来几年我国高铁竣工里程将保持高位，预计 2013-2014 年将迎来竣工高峰，分别达到 3857 和 4203 公里，根据铁道部数据 2011 年我国新增动车组 2384 辆，按 4 根/辆计算对车轴需求量约 9500 根左右，目前公司研制的高速动车车轴目前已经在 250KM动车组上测试，未来竣工里程中 200-250km 等级竣工里程占比将会提升，有利于公司的产品推广。同时“十二五”期间我国城市轨道交通仍将保持快速发展，2011 年我国城市轨道交通运营里程为 1635 公里，到 2015 年将新增约 2348 公里达到 3993 公里，预计12-15 年国内对新增地铁车辆的需求年均约 3800 辆，对车轴需求约 1.5 万根/年左右，目前公司车轴产品中已有地铁车轴产品（今年地铁车轴包括出口销量预计约 1 万根），预计国内地铁车轴需求增量对项目产能消化有限。目前公司和马钢股份已经取得欧盟、美洲、澳洲等国际主要地区的产品认证，未来产能消化将以出口为主。图20： 十二五”期间我国高速铁路和城际竣工预测情况 图21：我国城轨交通运营里程及新增情况预测5000公里200-250km等级300-350km等级800公里新增运营里程城轨地铁车辆新增量（辆）4500400030002000100007006005004003002001000400035003000250020001500100050002008 2009 2010 201112E13E14E15E2008 2009 2010 2011 12E 13E 14E 15E资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明资料来源：招商证券2、轮对业务：和齐齐哈尔合作实现爆发增长公司车轮采购自马钢，将车轴和车轮进行压装后销售。2011 年 12 月，公司与齐齐哈尔轨道交通装备有限责任公司（以下简称齐齐哈尔）签订了战略合作协议，根据协议齐齐哈尔每年将会从公司采购一定数量的轮对和转向架。通过合作，公司轮对业务实现了快Page 10公司研究速发展，今年上半年轮对业务同比增长超过 235%，但由于合作模式是齐齐哈尔公司采购轴坯钢和车轮后交由公司加工和组装，故毛利率较低，同比下降了 11.9 个百分点至6.9%，目前公司在和齐齐哈尔洽谈，明年可能有望改变这一合作模式，改由公司采购原材料加工后直接供应轮对，如果合作模式能够改变，毛利率有望得到改善。目前公司轮对产能在 3 万套，但从今年业务增长情况看，销量将可能超过 3 万套，其中为齐齐哈尔配套占 90%左右，太原主产区新增生产线明年投产将可新增 1.2 万套的产能，届时对印度、韩国等的出口将可加大，有助于毛利率改善。3、车辆配套业务：合作实现出口快速增长和西屋合作实现摇枕侧架业务快速发展。2010 年底公司车轴产品质量管理体系通过美国铁路协会（AAR）审核，为出口美国奠定基础。2011 年公司和美国西屋制动公司建立了战略合作关系，开始试制符合美国标准的 110 吨级 SCT 摇枕侧架，实现了当年试制、当年量产出口 845 辆份摇枕侧架的超常规发展。目前公司摇枕侧架产能为 3000 辆份，预计今年 3000 辆份的产量将会全部销往美国，而自产车辆将采购其他厂商产品，今年 10 月份公司已于西屋制动签订了明年 3094 辆份摇枕侧架的出口合同，由于产能所限，预计产品放量需要等到非公开发行轨道交通及高端装备制造基地建设项目（一期）投产后，届时全部达产将形成 15000 辆份的产能。同时目前在 110 吨级 SCT 摇枕侧架的基础上，又试制成功了 70 吨级 SCT 摇枕侧架，为后续产能消化做好准备。托管晋西集团摇枕侧架产品业务，未来将注入公司。公司 11 月底公告对晋西集团的全资子公司北方铸钢民品中的摇枕、侧架等铁路产品业务进行托管。目前晋西集团已设立包头分公司对北方铸钢摇枕、侧架等铁路产品进行整合、收购，在整合托管标的完成且托管标的具备注入条件后，承诺届时将以市场公允价格注入至晋西车轴。转向架与齐齐哈尔合作实现出口。公司转向架主要为齐齐哈尔出口哈萨克斯坦和俄罗斯的车辆进行配套，今年订单已接 2000 辆份，到三季度已经交付约 1000 辆份。转向架为组装式生产，1 辆份转向架一般包括 4 套轮轴、2 份摇枕侧架组成，只要轮轴和摇枕侧架产能保证，转向架即可实现产能扩张。表 4：轨道交通及高端装备制造基地建设项目（一期）-车辆配套建设情况项目摇枕侧架车钩钩尾框、上心盘等大锻件产能情况/年15000 辆份15000 辆份10000 套料来源：公司公告、招商证券4、整车业务：从敞车扩展到罐车，产品结构改善货车产品从敞车延伸到罐车。公司铁路货车产品以 C70 敞车为主，2011 年 4 月研发的GQ70 型轻油罐车获得铁道部鉴定，实现了当年试制、当年鉴定、当年获取订单的快速发展，今年 6 月份 GHA70 型醇类罐车也获得了铁道部认证。2011 年公司货车产量为2309 辆，占国内市场份额约 3.5%，目前公司货车整体产能为 2500 辆，今年产量目标为 2400 辆，目前前三季度公司约完成 1910 辆左右，包括铁道部 C70E 约 1250 辆，自备车 GQ70 和神华敞车 660 辆左右，预计可完成全年既定目标，下半年自备车占比提升，毛利率也有望得到改善。10 月底铁道部启动了第二次 15000 辆的货车招标，公司敬请阅读末页的重要说明Page 11公司研究在部招车中的市场份额较为稳定在 4%左右，由于时间关系，预计大部分将在明年 1 季度交付。产品订单来源对盈利影响较大。目前公司铁路货车还未实现出口，主要为铁道部和企业自备车订单。从北方创业公告的情况来看，铁道部 C70E 型通用敞车招标价为 38 万元/辆，而神华为 44 万元/辆，价格较铁道部高 15.8%，因而自备车的比例提升对公司整车业务盈利能力影响较大，2011 年由于铁道部对自备车招标的放开，公司车辆业务毛利率达到 22.5%的历史最高水平，不过今年上半年由于铁道部车辆占比提高，毛利率快速下降到 13.3%，不过下半年由于自备车比例提升，毛利率有望回升。非公开发行提升产品结构。公司在非公开发行的募投项目中拟现有的车体钢结构生产线进行技术改造，将敞车车体钢结构从 70 吨级改造为 80 吨级，产能为 2500 辆，同时形成 500 辆份罐车车体钢结构的生产能力，整体产能较目前增长 20%，增幅不大，主要是因为公司主要的战略重点为车辆零部件业务。2006 年铁道部货车从由 60 吨级全面向70 吨级升级换代，“十二五”期间随着货车重载化、快捷化的继续，公司产品升级复合趋势，从而有利于维持市场份额。表 5：轨道交通及高端装备制造基地建设项目（一期）：轨道交通及高端装备制造基地建设项目（一期）-主厂区整车升级情况主厂区整车升级情况项目车体钢结构转向架轮对产能情况/年80 吨级敞车车体钢结构部件 2500 辆；罐车车体钢结构 500 辆3000 辆份/80 吨级3000 辆份/80 吨级料来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 12公司研究四、业绩预测假设表 6：营业收入及盈利假设表：营业收入及盈利假设表营业收入(百万)车辆车轴轮对车辆配套及其他锻件其他收入合计营业收入增长率车辆车轴轮对车辆配套及其他锻件其他综合收入增长率毛利率车辆车轴轮对车辆配套及其他锻件其他综合毛利率201067353918123616921737201025.3%16.2%-15.3%75.9%-46.5%-29.4%15.1%201018.2%4.6%10.7%7.6%14.7%14.9%11.5%2011799580287213302522162201118.8%7.6%58.5%-9.7%84.5%175.0%24.4%201122.5%5.5%10.9%10.6%9.5%5.1%13.0%2012E8395806044693227828002012E5.0%0.0%110.0%120.0%5.0%10.0%29.5%2012E18.5%10.5%8.0%12.0%10.0%6.0%12.16%2013E9237256945393530532212013E10.0%25.0%15.0%15.0%10.0%10.0%15.0%2013E20.0%10.5%8.5%12.0%10.0%5.0%12.5%2014E106110159027013833640532014E15.0%40.0%30.0%30.0%10.0%10.0%25.8%2014E20.0%12.0%9.0%12.0%10.0%5.0%12.8%资料来源：Wind，招商证券图 22：晋西车轴历史：晋西车轴历史 PE Band图 23：晋西车轴历史：晋西车轴历史 PB Band252015105(元)45x40x30x25x15x252015105(元)3.9x3.4x2.9x2.4x1.9x0Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明0Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12资料来源：港澳资讯、招商证券Page 13业 金 附公司研究附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款2010155860801522631338813451404430712072581602801920111762694084296134292476487541901542410820702411122012E1868511010935217556323866755023525427341016503161472013E261410580125405206373701615757511346544229109903621682014E28609060158509257984641773751462132104463313660453210单位：百万元营业收入营业成本营 税 及 加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）（元）2010173715376311172100441305611452440.1420112162188172614011200952101151610001000.332012E280024608341516205145501502212801280.422013E32212818940177(2)206182501872715901590.532014E405335331253227(4)106237502423520602060.68其他222397504570702长期负债101101101101101主要财务比率长期借款7070707070201020112012E2013E2014E其他3131313131年成长率负债合计股本资本公积金68330280592230280511173028051200436196214674361962营业收入营业利润净利润15%38%20%24%118%128%30%52%28%15%26%25%26%30%29%留存收益281381509630767获利能力少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计013892072014892410016172734030284229031664633毛利率净利率ROE11.5%2.5%3.1%13.0%4.6%6.7%12.2%4.6%7.9%12.5%4.9%7.6%12.8%5.1%9.4%ROIC2.4%5.1%7.4%4.9%6.1%现金流量表偿债能力单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销20109244342011340100352012E93128372013E137159512014E15720692资产负债率净负债比率流动比率速动比率33.0%6.3%2.72.038.2%5.8%2.11.640.9%4.4%1.81.328.4%1.7%2.41.831.7%1.5%2.11.5财务费用13(4)6(2)(4)营运能力投资收益营运资金变动其它投资活动现金流0(1)3(132)02009(285)(5)(79)6(255)(6)(72)5(800)(6)(142)11(250)资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率0.83.97.06.00.94.67.77.21.05.08.78.80.84.78.58.30.94.98.98.7资本支出(127)(210)(255)(800)(250)每股资料(元)其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加(5)(65)(98)134(75)131400(21)(20)001210(50)1340(59)00每股收益每股经营现金每股净资产每股股利0.140.304.600.000.331.124.930.000.420.315.350.000.530.316.940.000.680.367.260.00资本公积增加(131)0011570估值比率股利分配其他现金净增加额029(105)0(1)680(1)(183)(38)8547(69)10(152)PEPBEV/EBITDA95.93.030.742.02.818.630.92.413.024.81.910.519.11.87.5资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 14公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘荣，招商证券机械行业首席分析师，执行董事。连续 6 年上榜新财富机械行业最佳分析师，连续两年第一名,三年第二名。连续三年水晶球卖方最佳分析师机械行业第一名。福布斯中国最佳分析师 50 强。管孟，北京大学和香港大学管理学和金融学双硕士、清华大学水利水电工程专业学士，2011 年 7 月加盟招商证券。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 15