固定收益证券固定收益证券西南财经大学金融学院王敬第1章债券的特性第2章 债券的价格与收益第3章利率的期限结构第4章 久期与凸度第5章固定收益资产组合的管理 n参考书1（美）滋维.博迪，亚历克斯.凯恩，艾伦J.马库斯，投资学（第5版），机械工业出版社2（美）弗兰克.J.法博齐，固定收益证券手册（第6版），中国人民大学出版社3叶永刚主编，固定收入证券概论，武汉大学出版社2001年4（美）布鲁斯.塔克曼，固定收益证券，宇航出版社/科文（香港）出版有限公司，1999年5Sundaresan,SureshM.,FixedIncomeMarketsandTheirDerivatives,South-Western/ThomsonLearning,2002.第第1章债券的特性章债券的特性n1.1 不同种类的债券n1.2 违约风险比较：债券与股票特性的差异n1.1不同种类的债券不同种类的债券 债券是以借贷协议形式发行的证券。“用以记载债务人向债权人所借债务的凭证”。有关的重要条款包括：面值、息票利率、期限、赎回条款等。 零息票债券和附息票债券。 u1.1.1中长期国债F特性：中期国债的期限为110年，长期国债的期限为1030年。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元或1000元。有些长期国债有赎回条款，中期国债没有。F交易报价交易方式：实行净价交易。 Monday, November 17, 1997Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld.6 Dec 97n 100:00 100:02 - 1 5.3451/8 Mar 98n 99:26 99:28 5.4491/4 Aug 98n 102:18 102:20 - 1 5.5787/8 Feb 99n 103:24 103:26 5.6463/4 Jun 99n 101:18 101:20 - 1 5.6861/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 5.8981/4 May 00-05 105:13 105:15 5.8661/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 5.9175/8 Feb 02-07 106:05 106:07 + 2 5.94121/2 Aug 09-14 153:08 105:14 + 4 6.078 Nov 21 122:06 122:12 + 5 6.2061/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5 6.1563/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 6.12资料来源：The Wall Street Journal, November 18, 1997 全国银行间债券市场交易结算行情 2005年年6月月21日日债券简称前期平均价格(元)期初结算价格(元)期末结算价格(元)涨跌()本期平均价格(元)全价平均价格(元)债券交割量(万元)待偿期(年)平均年收益率()04央行票据7399.7299.7199.7299.722,0000.2551.121704央行票据8199.5799.399.3-0.399.399.390,1300.3512.010205央行票据5198.22298.2498.240.0298.2498.24179,0000.8882.018205央行票据43101.49101.499.9-1.2100.3100.880,0002.8192.892402国债12100100100101.79680.2442.260799国债1103.16103.2103.20.04103.2104.710,0000.6850.198605国债0298.9898.9898.9898.981,0000.7321.408896国债6111.2111.2111.2111.41000.9810.359704国债0597.21598.6398.641.4598.6298.62150,0000.9841.42204国债11102.1102102.1103.631,0001.4851.548199国债5102.2102.2102.21053152.1642.206404国债03105.61106.4104.30.11105.7106.544,0003.8332.821904国债08106.1104105.4108.317,5004.3342.9533 资料来源：金融时报2005年6月22日 03国开22102.46103.5103.51.05103.5106.62,0003.1862.566702国开19100.410199.770.34100.710311,0004.3513.213304国开16104.47103.8103.8-0.6103.8106.68,0004.3513.342403国开20102.66102.7102.80.07102.7105.722,0006.2473.395302国开15102.2102.3102.2104.412,0007.3532.951703国开02100.2100.3100.2100.86,0007.7812.8403国开1695.00596.1896.191.2896.2297.1612,00018.223.419404进出0199.76102.3102.32.53102.3106.110,2001.0111.529704农发02100.84100.8100.8-0.1100.8103.13,0000.3841.572305农发02100.6100.5100.6101.124,0000.7691.501705农发04101.31101.5101.50.17101.51025,0002.8272.597604建行03浮100.3799.8899.88-0.599.88101.8120,0009.5233.916405中行02浮100.78101100.7-0.1100.6101.6146,0009.7073.291305中行01105104.8103-0.8104.1105.67,1009.7074.300805华能电CP0197.6197.6197.25-0.197.5597.5512,0000.9322.693105振港机CP0198.1497.4697.6597.6510,0000.9322.584305国航CP0199.8999.9299.9100.124,0000.9323.025705中铝CP0198.0898.1298.120.0498.1298.123,0000.9841.948 上海证券交易所国债行情 资料来源：中国证券报2005年6月22日 20052005年年6 6月月2121日日 名称净价涨跌()全价收益率()剩余年限票面利率()05国债(2)99.060.0699.061.300.73296国债(6)111.390.18111.6490.170.98111.8304国债(5)98.640.0298.641.400.98404国债(11)101.88-0.2103.4231.681.4852.9899国债(5)102.390.03105.142.132.1643.2897国债(4)118.180.06125.951.352.2089.7802国债(14)100.53-0.02102.282.412.3422.6520国债(10)100.480.02102.0652.422.4R+0.3821国债(3)101.86-0.04102.3892.582.8413.2721国债(15)100.610.01102.1392.813.4933.0004国债(3)106.04-0.16106.8032.733.834.4202国债(10)97.14-0.0299.173.134.1532.3999国债(8)100.90.16103.3593.074.2583.30 F应计利息与净价交易行情表中列出的债券价格并非投资者为购买该债券而最终支付的价格，因为它没有包含应计利息。这样的价格称为净价（cleanprice或flatprice）。应计利息是指债券的上一个付息日至买卖结算日（交割日）期间所产生的利息，也就是未来最近一个周期的利息的应摊份额。应计利息的计算涉及到天数计算惯例。天数计算惯例 天数计算惯例通常表示为X/Y的形式。X定义为两个日期之间天数的计算方式，Y定义为参考期限总天数的度量方式。对不同的债券发行者，或者在不同的国家，有不同的天数计算惯例。实际操作中通常有以下5种惯例： 1)实际天数/实际天数（如美国中长期国债、加拿大国债、法国国债、澳大利亚国债等）；2)实际天数/365（如中国国债、英国国债等）；3)实际天数/360（如美国的短期国债和其他货币市场工具）；4)30/360（如美国的公司债券、政府机构债券、市政债券等）；5)30E/360（如德国国债、瑞士国债、意大利国债、欧洲债券等）。 前面3种惯例容易理解，对最后两种惯例的进一步说明如下：第4种惯例假设每月为30天，并根据以下规则确定上一个付息日至交割日，或交割日至下一个付息日之间的天数：设前一个日期为Y1年M1月D1日，后一个日期为Y2年M2月D2日。)若D1为31，则转换为30；)若D2为31，D1为30或31，则将D2转换为30，否则保留D231；)两个日期之间的天数为(Y2-Y1)360+(M2-M1)30+(D2-D1) 第5种惯例假设每月30天，并根据以下规则确定上一个付息日至交割日，或交割日至下一个付息日之间的天数：仍然设前一个日期为Y1年M1月D1日，后一个日期为Y2年M2月D2日。)若D1为31，则转换为30；)若D2为31，则转换为30；)两个日期之间的天数为(Y2-Y1)360+(M2-M1)30+(D2-D1) 例、假设投资者于2004年5月30日购买了面值1000元，息票利率6的某种债券，5月31日交割。前、后两个付息日分别为2004年3月15日和2004年9月15日。 按照第一种惯例（比如这种债券是美国的中长期国债），上一个付息日至交割日之间的天数为：3月15日至3月31日，16天；4月份，30天；5月1日（含5月1日）至5月31日，31天；共计77天。类似地，交割日至下一个付息日之间的天数为：5月31日至6月30日，30天；7月份，31天；8月份，31天；9月份，15天；共计107天。两个付息日之间的天数为实际天数184天。按照第二种惯例（比如这种债券是中国国债），上一个付息日至交割日之间的天数及交割日至下一个付息日之间的天数与第一种惯例相同，分别为77天和107天，但两个付息日之间的天数为365/2182.5天，而不是184天。 按照第3种惯例（比如这种债券是美国短期国债），上一个付息日至交割日之间的天数及交割日至下一个付息日之间的天数仍然分别为77天和107天，而两个付息日之间的天数则为360/2180天。按照第4种惯例（比如这种债券是美国的公司债券、政府机构债券或市政债券），上一个付息日至交割日之间的天数计算如下：D231，但D130或31，因而保留D231。所以，两个日期之间的天数为(5-3)30+(31-15)=76天交割日至下一个付息日之间的天数计算如下：因为D131，所以将其转换为30。D215。所以，两个日期之间的天数为(9-5)30+(15-30)=105天两个付息日之间的天数为360/2180天。 按照第5种惯例（比如这种债券是欧洲债券），上一个付息日至交割日之间的天数计算如下：因为D231，所以将其转换为30。D115。所以，两个日期之间的天数为(5-3)30+(30-15)=75天交割日至下一个付息日之间的天数计算如下：因为D131，所以将其转换为30。D215。所以，两个日期之间的天数为(9-5)30+(15-30)=105天两个付息日之间的天数为360/2180天。 应计利息的计算 应计利息的计算公式为：上面例子中的债券如果是美国中长期国债，则按照第一种天数计算惯例，应计利息为3077/18412.55元。如果该债券是中国国债，则按照第二种天数计算惯例，应计利息为3077/182.512.66元。依此类推，如果是其他种类的债券，则按照相应的天数计算惯例计算应计利息。在债券交易中，买方向卖方支付的价格中包含了应计利息，这个价格称为全价（Dirtyprice或Fullprice）。不包含应计利息的价格称为净价（Cleanprice或Flatprice），净价全价应计利息。 净价交易 所谓净价交易，是指将债券的价格与应计利息分解，以净价进行报价和成交的交易方式。债券的净价交易是国际上普遍采用的交易方式。中国的银行间债券市场从2001年7月2日开始实行净价交易，上海和深圳证券交易所债券交易则从2002年3月25日开始实行净价交易。与净价交易相对的是全价交易，即报价和成交价格中包含了应计利息。相比于全价交易，净价交易的显著优点在于能够更直观地反映市场利率的变化对债券价格的影响。 在净价交易方式下，以净价进行报价和成交，而以全价进行交割，即以成交价格和应计利息额之和作为交割价格。例如，在前面的例子中，假设该债券为中国国债，成交价格为108.35元（中国国债一般都是100元面值），手续费率为2。 买方购买1手国债（1000元面值称为1手）的成本为：购买成本交割价格成交数量+交易费用（成交价格+应计利息）成交数量+成交价格成交数量手续费率（108.35+1.266）10+108.351021098.327元相应地，卖方的出售收入为：出售收入交割价格成交数量交易费用（成交价格+应计利息）成交数量成交价格成交数量手续费率（108.35+1.266）10108.351021093.993元 u1.1.2公司债券F特性：公司债券在期限、付息方式、面值等方面与国债相似，只是因其违约风险大于国债，所以息票利率较同期国债高。F公司债券市场的成交量通常很小，使得公司债券具有一定的“流动性风险”。F公司债券的赎回条款：大多数的公司债券都附有可赎回条款，该条款赋予发行者在到期日之前以特定价格赎回债券的权利。思考：1、在什么情况下公司债券的发行者希望赎回已经发行的债券？2、假定中国联通公司同时发行两种面值和期限相同的债券，一种是可赎回的，另一种是不可赎回的，哪一种的息票利率更高？ 美孚石油公司发行的一种可赎回债券的赎回条款到期日 2032年发行日期 1991年10月30日发行截止期 1993年12月31日可赎回数量 部分或全部可赎回日期 2002年8月12日或其后的任何时间可赎回通知 提前30天至60天每年赎回日 8月11日各年赎回价格2003 105.007 2004 104.756 2005 104.506 2006 104.2562007 104.005 2008 103.755 2009 103.505 2010 103.2542011 103.004 2012 102.754 2013 102.503 2014 102.2532015 102.003 2016 101.752 2017 101.502 2018 101.2522019 101.001 2020 100.751 2021 100.501 2022 100.250其后各年 100加上应计利息资料来源：MoodysIndustrialManual, Moodys Investor Services,1994 December 18, 1997Bonds Cur Yld. Vol. Close Net Chg.AON 67/899 6.8 5 1001/2 ATT 51/801 5.3 53 967/8 + 1/4ATT 71/206 7.0 12 107 ATT 81/824 7.6 25 1061/2 + 3/8Masco 51/412 cv 9 1195/8 - 23/8资料来源：The Wall Street Journal, December 19, 1997 上海证券交易所企业债券行情 资料来源：中国证券报2005年6月22日20052005年年6 6月月2121日日 名称净价涨跌()全价收益率()剩余年限票面利率()98中信(7)102.910.031032.440.9865.48云化转债137.523.77139-21.36471.221.6002中移(5)100.2970.05102.573.362.3533.50民生转债109.75-2.31110.22-1.99652.681.50丰原转债102.970.32103.333.14272.841.80山鹰转债104.66-0.27104.71.74112.981.50复星转债108.33-0.55109.550.67053.051.60首钢转债98.31-0.2699.083.53343.481.5003浦发债100.119-0.021024.277.5644.2904通用债99.08-0.0399.994.128.773R+1.7503沪轨道98.680.1100.24.6512.6634.5103中电投102.8040.77105.54.7313.4635.0203三峡债98.7830.79103.114.9428.114.86 u1.1.3优先股F特性：股息固定，类似于债券，在期限方面则与普通股相同，为无限期。所以，对持有人来讲，优先股实际上相当于终身年金。F税收方面的特点：以美国为例，优先股的发行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣，这一点与债券不同。但另一方面，当公司法人而不是个人作为优先股的持有人时，它仅对所获得的30%的股息付税。思考：税收方面的上述特点会对优先股的发行和购买产生什么影响？ u1.1.4 政府机构债券和市政债券 除了国债和公司债券外，还有市政债券和政府机构债券（联邦机构债券）。 美国的联邦机构债券的发行人包括联邦住宅贷款银行(Federal Home Loan Bank) 、联邦国民抵押协会(FNMA,也称Fannie Mae) 、政府国民抵押协会(Government National Mortgage Association，也称Ginnie Mae) 、联邦住宅贷款抵押公司(THLMC，也称Freddie Mac)、农业信贷机构等。尽管中央政府并未明确为政府机构债券提供担保，但由于这些机构属于国有或由政府资助，因此一般认为，如果有关机构出现资金偿还方面的问题，中央政府决不会坐视不管。所以，政府机构债券也被认为是相当安全的资产，其收益率略高于国库券。 市政债券是由地方政府发行的债券，有两种基本类型。一是一般责任债券，它以发行人的完全信用作保证。作为发行人，地方政府提供完全信用保证的基础是它的税收权。二是收入债券，为特定项目的资金筹集而发行，并以该项目本身的收入作保证。典型的项目包括机场、医院、收费路桥、港口、电厂等。市政债券的利息收入是免税的。 u1.1.5 抵押支持证券抵押支持证券是抵押贷款证券化的产物。抵押贷款的长期性大大降低了银行等金融机构资产的流动性，抵押贷款证券化正是适应银行等金融机构提高资产流动性的需求而产生的。 抵押支持证券是在1970年由美国的政府国民抵押协会首次引入的。由于得到美国政府的担保，这种抵押支持证券在市场上的流通性很强。20世纪80年代以来，抵押支持证券已成为固定收益证券市场的重要组成部分。 由于住房抵押贷款的借款人通常拥有提前偿还的权利，使得贷款的未来现金流难以精确确定，因而使抵押支持证券的投资人面临提前偿还风险。这种情况十分类似于投资者购买附有赎回条款的债券。 u1.1.6国际债券F国际债券分为外国债券和欧洲债券。F外国债券是由债券销售所在国之外的另一国的筹资者发行的、以债券销售所在国的货币为计价单位的债券。如扬基债券、武士债券、叭喇狗债券(猛犬债券)等。F欧洲债券是在一国发行的、以另一国的货币为计价单位的债券。如欧洲美元债券、欧洲日元债券、欧洲先令债券等。 u1.1.7债券市场的创新 债券发行者不断创造出新的品种。F可转换债券(convertiblebonds)转换比率与转换价格转换价值转换平价F可回售债券(putbonds)可赎回债券、可转换债券和可回售债券都属于内含期权的债券。可赎回债券不含期权债券卖出看涨期权可转换债券不含期权债券买进看涨期权（标的为公司普通股）可回售债券不含期权债券买进看跌期权F浮动利率债券(floating-ratebonds) 除了以上可谓经典的创新，债券市场中其他的创新不计其数。如支付型债券（发行人在支付利息时可以选择使用现金或使用同等面额的其他种类债券）、反向浮动债券（息票利率浮动与市场利率变动方向相反）、指数型债券（本息支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数挂钩）、灾情债券（债券收益决定于是否发生飓风、地震等灾情及其程度）等。F思考：债券市场的上述创新品种对于发行者和投资者来讲分别有哪些意义？ u1.1.8 中国的债券品种F国债特性债券的形式包括凭证式国债、无记名国债、记账式国债等。期限包括中期和长期，其中以7年和10年最多。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元。交易交易所市场与银行间市场现货交易、回购协议、期货交易全价交易与净价交易 F金融债券F企业债券F公司债券F可转换公司债券F资产支持证券和抵押支持证券u讨论：统计银行间或交易所国债的只数、息票利率、到期期限、剩余期限和发行日期等数据，从中你能够发现一些什么规律？u练习题 两种债券有相同的到期日和息票利率。一种以105元卖出，可赎回；另一种以110元卖出，不可赎回。问哪一种债券有较高的到期收益率？为什么？n1.2违约风险违约风险1.2.1 信用评级 债券违约风险的测定由信用评级机构进行。世界上著名的信用评级机构有美国的穆迪投资者服务公司、标准普尔公司和欧洲的惠誉国际评级公司（1997年底由美国的惠誉投资者服务公司和英国的IBCA公司合并而成）等。这些机构都提供商业公司的财务信息并对大公司发行的债券和市政债券进行信用评级。中国目前主要的信用评级机构有大公国际资信评估公司、联合资信评估公司和中诚信国际信用评级公司等，它们负责对国内包括企业债券在内的各种债务工具和发债主体进行信用评级。 信用评级机构通过定量分析和定性分析对债券进行信用评级，并用字母等级来表示债券的安全性。标准普尔和惠誉的BBB及以上等级的债券、穆迪的Baa及以上等级的债券都被认为是投资级债券。反之，信用等级低于上述级别的债券则被称之为投机级债券或垃圾债券。 债券信用等级的划分 债券信用等级 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D 大公 AAA AA A BAA BA B CAA CA C 标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号：A+是A等信用中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用1，2，3作为标记，1为最高等级 u1.2.2 垃圾债券F也被称为高收益债券，在性质上与投机级（低信用等级或未入级）债券相同。20世纪七、八十年代，垃圾债券在美国曾辉煌一时。（思考：垃圾债券对发行人和投资者有什么吸引力？）F原始垃圾债券产生于1977年，在这之前，所有的垃圾债券都是由一些投资级债券降级而来的。 u1.2.3债券安全性的决定因素F债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势和水平，对其所发行的债券信用状况进行等级划分。F评价债券安全性时所依据的指标主要包括：偿债能力指标 如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。资本结构指标 如资产负债率、负债与股东权益比率（杠杆比率）等。 盈利能力指标 如总资产收益率、净资产收益率等。现金流量指标 如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等。 下表是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值。 资料来源：Standard & Poors DebtRatingGuide,1994.Reprinted by permission of Standard & Poors Rating Group. F信用等级与债券的市场价格 思考：债券的信用等级会在很大程度上影响债券的市场价格吗？如果事实并非如此，应如何解释？F信用等级与违约风险信用等级是否真能用来预测债券的违约风险？关于这个问题的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差异分析法。该方法将公司按财务状况打分，分值超过临界点的公司被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的将来有重大破产风险。计算分值的公式为：Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产) u1.2.4债券契约中的保护性条款 债券契约是债券发行者与持有者之间的协议，其内容除了包括面额、期限、息票利率、赎回等条款外，很重要的内容是为保护持有人的权利而对发行人所设置的一系列限制，称为保护性条款（protectivecovenants）。F偿债基金债券的到期偿付构成发行人庞大的现金支出，为此发行人必须设立偿债基金（sinkingfund）以将债务负担分散至若干年内。这个基金可以有两种运作方式： 1）发行人每年在流通市场上回购一小部分发行在外的债券。2）发行人以一个与偿债基金条款有关的特别价购买部分债券。偿债基金赎回与一般的债券赎回的区别偿债基金条款是否会反而损害持有人利益？ F次级额外债务 决定债券安全性的因素之一是发行人全部的未偿还债券的数额。次级条款（subordinatingclause）限制了发行人额外借款的数额。在偿还顺序上，原始债务优先，次级额外债务从属于原始债务。2004年上半年，招商银行等4家股份制商业银行发行次级债，票面利率都高于同期长城证券发行的期限相当的浮息债。2004年建设银行、2005年工商银行发行次级债券。 F红利限制 该条款限制了发行人向其股东支付红利的数额。一个典型的限制内容是，如果发行人有史以来的红利支付超过了累积净收益与股票销售收入之和，就不得继续向股东支付红利。佛山照明、杭钢股份自上市以来累计分红额超过融资额F抵押品抵押品如果是发行人的财产，则称为抵押债券（mortgagebond）；如果是发行人持有的其他有价证券，则称为抵押信托债券（collateraltrustbond）。抵押债券与信用债券(debenturebond) u练习题 假设中国联通公司将发行一种10年期债券，它的条款中包括设立偿债基金以及再融资和赎回保护等。a、试描述一下偿债基金条款。b、解释偿债基金条款对以下两项的影响：i、此债券的预期平均有效期ii、此债券在有效期内的总的本金与利息支付。 c、从投资者的角度，解释为什么需要偿债基金条款？