行业专题研究|纺织服装目录索引一、昂跑：运动品牌新势力，深耕功能性专业跑鞋领域 . 5（一）公司概述：高速成长的高性能跑鞋品牌. 5（二）公司财务分析. 6二、昂跑发展历史. 8（一）初创期（2010-2013）：推出核心技术，从瑞士起家到进军亚洲市场.8（二）快速成长期（2014 至今）：以跑鞋为核心持续丰富产品品类，全球扩张持续 8三、昂跑成功经验：产品力为王，精准营销及 DTC 渠道帮助破局.10（一）新品牌突围路径：垂直深耕跑鞋领域，打造高性能专业品牌.10（二）传统巨头的大投放营销策略存在突围空间，昂跑利用精准营销破局.13（三）DTC 渠道与分销商合作渠道互补，精准触达消费者 .15四、投资建议. 16五、风险提示. 17识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3 / 19-行业专题研究|纺织服装图表索引图 1：公司营业收入（单位：百万瑞士法郎）. 5图 2：公司归母净利润情况（2018-2021Q1-3）. 6图 3：公司毛利率与净利率情况（2018-2021Q1-3）.6图 4：2019-2021Q1-3 公司分地区营收占比 . 7图 5：2019-2021Q1-3 公司分渠道收入占比情况 . 7图 6：2019-2021Q1-3 公司分产品营收占比 . 7图 7：2019-2021Q1-3 公司批发与 DTC 业务营收情况.7图 8：2010-2021Q1-3 公司营收及主要产品渠道情况（单位：百万瑞士法郎）.9图 9：2019-2021Q1-3 公司分地区营收情况（单位：百万瑞士法郎） .9图 10：2012-2021 年全球运动鞋与运动服市场 CR10 情况 .10图 11：2012-2021 年耐克阿迪达斯发布鞋款与市占率变化. 11图 12：昂跑全网热卖 10 款鞋销售额与均价对比（2021 年 11 月） .12表 1：公司产品及技术迭代进程. 12表 2：头部体育赛事的赞助权被头部运动品牌垄断 .13识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4 / 19-行业专题研究|纺织服装一、 昂跑：运动品牌新势力，深耕功能性专业跑鞋领域（一）公司概述：高速成长的高性能跑鞋品牌昂跑是近年高速成长的高性能跑鞋品牌。昂跑诞生于2010年的瑞士阿尔卑斯山，由国际铁人两项赛和Ironman超级铁人三项赛冠军奥利维尔伯恩哈德联合两位热爱跑步的朋友创办，品牌目标是“彻底改变跑步的感觉”。昂跑跑鞋核心理念为“缓冲着陆，爆发起飞”，以技术及设计创新+可持续发展理念为基，将工程解决方案与极简主义的瑞士设计美学相结合：（1）在技术创新方面，公司持续打造多个创新专利技术，推出了代表性的Clouds减震技术（2010年）、将冲击力转化为爆发力的Speedboard推进板（2013年）、带“零重力”外底以推出超轻产品的Cloud模型（2014年）、即使在山路也能提供极强抓力的Missiongrip（2016年）、提供缓冲的Helion超级泡沫（2019年 ） 、 Embedded Cloud技术（2019年）以及Invisible Cloud技术（2020年）；（2）在设计创新方面，公司推出由多个镂空模块组合出独特形态的Cloud Tec中底；（3）在可持续发展理念方面，公司推出多款使用环保材质的跑鞋，比如TheRoger、Cyclon等鞋款。凭借独特的产品，公司营收保持高速增长，成为运动鞋服品牌新势力，2018-2020年公司营收CAGR达66.45%，同时根据彭博，2021H1公司鞋类营收超过全球运动鞋类市场市占率第17的哥伦比亚，成为运动市场的新势力。根据公司财报，截至2021年上半年，公司共有883名全职员工，产品在全球50多个国家和地区约8100家零售门店有售。图 1：公司营业收入（单位：百万瑞士法郎）600533.5500425.34003002001000267.1153.593.052.032.018.01.03.05.08.0数据来源：Bloomberg，昂跑招股书，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5 / 19-行业专题研究|纺织服装（二）公司财务分析短期盈利能力向好，毛利率持续改善。（1）归母净利润：2020年公司归母净利润为亏损0.28亿瑞士法郎，2019年公司归母净利润为亏损147.3万瑞士法郎，两年的亏损源于受新冠疫情影响公司线下批发渠道持续承压以及公司运营费用持续较高的影响。但2021Q1-3公司受益于疫情向好背景下终端消费回暖，转亏为盈。（2）毛利率：2020年公司毛利率为54.34%，同比增长0.76PCT，主要系2020年公司将采购团队引入内部以及较高毛利率的DTC渠道销售占比提升。此外，2021Q1-3毛利率相较2020年有所提升。（3）净利率：2020年公司净利率为-6.47%，同比下降5.92PCT，主要系公司处于最初的扩张阶段，关税和公司费用增加以及多种业务需求而导致的运营成本增加以及受新冠疫情影响公司线下批发渠道持续承压，2021Q1-3公司转亏为盈。图 2：公司归母净利润情况（2018-2021Q1-3）图 3：公司毛利率与净利率情况（2018-2021Q1-3）16.820.015.010.05.070%60%50%40%30%20%10%0%59.7%54.2%53.6%-0.6%54.3%5.50.0-5.0-1.5-10.0-15.0-20.0-25.0-30.03.6%20183.1%-6.5%-10%-27.52020201920202021Q1-3201820192021Q1-3毛利率净利润率归母净利润（百万瑞士法郎）数据来源：Bloomberg，昂跑招股书，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，昂跑招股书，广发证券发展研究中心（1）分地区来看，2019年欧洲为公司最大市场；2020年，北美超越欧洲成为公司业务占比最高的地区，但是两地区的营收都有大幅增长。2020年，公司在北美/瑞士/ 欧 洲 除 瑞 士 外 其 他 地 区 / 亚 太 / 其 他 地 区 的 收 入 占 比 分 别 为48.9%/12.2%/31.9%/5.4%/1.6%，同比变化+7.1PCT/+0.5 PCT /-4.4 PCT /-1.3 PCT/-1.9 PCT。2020年，公司在北美地区的收入同比增加86.2%，主要系北美市场新冠疫情控制向好导致实体零售强劲复苏，以及DTC渠道的持续增长，因此在整体收入的占比增加；在欧洲，在2020年第四季度新冠肺炎疫情的反复对整体增长产生了负面影响；亚太地区的增长主要得益于批发和DTC渠道的强劲势头；世界其他地区营收的减少主要是由于新冠肺炎疫情导致的国际分销商的订单量减少。（2）分渠道来看，2020年公司批发渠道营收为2.65亿瑞士法郎，同比增长31.94%；DTC渠道营收为1.61亿瑞士法郎，同比增长141.67%。从2019年到2020年，批发渠道占比从75.14%下降至62.27%，同比变化-12.87PCT；DTC渠道占比从24.86%增长到37.73%，同比变化+12.87PCT。（3）分品类业务来看，公司目前主要生产品类为鞋。从2019年到2020年，鞋类营收从2.56亿瑞士法郎增长到4.06亿瑞士法郎，服装营收从957万瑞士法郎增长到识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6 / 19-行业专题研究|纺织服装1575万瑞士法郎，服饰品类营收从193.8万瑞士法郎增长到315.5万瑞士法郎。三种品类的营收均在2020年度获得大幅增长，分别为58.99%、64.58%、62.80%。鞋类增长主要系2020年公司发布多款针对年轻消费者的新产品，以及2019年末推出的登山靴在Performance Outdoor市场中的全年影响；服装营收的增长主要系产品范围扩大，包括更多户外和休闲款式的运动装。图 4：2019-2021Q1-3 公司分地区营收占比图 5：2019-2021Q1-3 公司分渠道收入占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021Q1-3201920202021H1瑞士 亚太2021Q1-3其他批发 DTC北美洲欧洲其他地区数据来源：Bloomberg，昂跑招股书，广发证券发展研究中心注 ：202Q1-3欧洲其他地区统计口径为全欧洲地区（包含瑞士）数据来源：Bloomberg，昂跑招股书，广发证券发展研究中心图 6：2019-2021Q1-3 公司分产品营收占比图 7：2019-2021Q1-3 公司批发与 DTC 业务营收情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.080%70%60%50%40%30%20%10%0%342.4264.8200.70.0201920202021Q1-3201920202021Q1-3批发（百万瑞士法郎）批发占比（右轴）DTC（百万瑞士法郎）DTC占比（右轴）鞋服装 饰品数据来源：Bloomberg，昂跑招股书，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，昂跑招股书，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7 / 19-行业专题研究|纺织服装二、昂跑发展历史（一）初创期（2010-2013）：推出核心技术，从瑞士起家到进军亚洲市场2010年1月，奥利弗伯恩哈特、大卫阿勒曼和卡斯帕科贝蒂在瑞士创立On品牌。7月，第一家跑步专卖店将昂跑鞋上架。同年，推出专利技术cloudTec，率先按在所有鞋子中使用柔性板。2011年，昂跑进入德国市场。2012年，昂跑发布Cloud racer竞赛鞋。2013年，昂跑推出了Speed board，将冲击力转化为爆发力，并且其跑鞋开始被运动员使用在赛场上，同年进入美国市场以及亚洲市场，在日本设立办公业务。（二）快速成长期（2014至今）：以跑鞋为核心持续丰富产品品类，全球扩张持续2014年，昂跑上线cloud产品，主打世界上最轻的全缓冲跑鞋。2015年11月昂跑上架新系列产品Cloud flyer（提供稳定性并且更轻便）和Cloudsurfer（使用开放的cloud结构释放更多速度）。2016年，昂跑扩大了跑鞋系列并推出了Cloud venture系列（越野跑鞋，专适用户外条件，CloudTec缓冲的软着陆帮助控制下坡）、Performance Running Gear系列、could flow系列（18个cloud模块精准发力）。2017年，昂跑产品在性能核心科技方面有重大突破，推出两款新跑鞋与Cloudflash（ISPO年度产品）和Cloud rush系列产品一起。2018年，昂跑研发出了cloud ace系列，。推出昂跑的第一个跑步袜系列、限量版cloudedge系列产品、cloud防水系列、带有Missiongrip橡胶覆盖层的Cloudventure。同 年进入中国市场。2019年，在产品方面，昂跑推出Helion超级泡沫（缓震性能、回弹力和耐温性大）；6月，在Cloud stratus系列产品中提供分层和顺序缓冲；11月，瑞士网球天王费德勒以投资人兼合作伙伴的身份加入On品牌。2020年，昂跑推出Cloud nova并发布第一款完全可回收的鞋子Cyclon。2021年，昂跑推出Cloud ultra（第一款超长跑跑鞋）并发布首款昂跑网球鞋The RogerPro。公司正在成长成为一个植根于技术、设计和影响力的优质运动品牌。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8 / 19-行业专题研究|纺织服装图 8：2010-2021Q1-3公司营收及主要产品渠道情况（单位：百万瑞士法郎）数据来源：昂跑招股书，公司官网，广发证券发展研究中心在市场扩张方面，作为一家本土市场较小的瑞士公司，昂跑从一开始就选择了全球扩张，如今在多个国际市场的业务快速增长，其中包括德国（进入时间2011年）、美国（进入时间2013年）、日本（进入时间2013年）、中国（进入时间2018年）和巴西（进入时间2018年）。2020年，On昂跑在北美、欧洲和亚太市场的净销售额分别较2019年增长86.19%、46.10%和28.72%；而在2021年上半年，北美、欧洲和亚太市场的净销售额分别同比增长104.94%、56.49%和153.74%。其中，亚太市场的显著增长主要得益于中国与澳大利亚市场：2019年和2020年，On昂跑在中国市场的净销售额分别为180万瑞士法郎和550万瑞士法郎，同比增长199%，在2021年昂跑在中国销售额继续增长，2021H1，中国地区净销售额为800万瑞士法郎，而DTC零售门店正在成为中国主要销售增长支柱。图 9：2019-2021Q1-3公司分地区营收情况（单位：百万瑞士法郎）300250200150100500北美洲欧洲瑞士2020欧洲其他地区2021H1 2021Q1-3亚太其他2019数据来源：Bloomberg，昂跑招股书，广发证券发展研究中心注：2021Q3 财报地区划分口径有所变化，欧洲地区（含瑞士）营收为 2.16 亿瑞士法郎请务必阅读末页的免责声明识别风险，发现价值9 / 19-行业专题研究|纺织服装三、昂跑成功经验：产品力为王，精准营销及 DTC 渠道帮助破局（一）新品牌突围路径：垂直深耕跑鞋领域，打造高性能专业品牌全球运动鞋及运动服市场均呈现向头部运动品牌集中的趋势，且运动鞋市场集中度更高。根据彭博，2021年全球运动鞋市场CR10为67.30%，运动服市场CR10为33.40%，同时全球运动鞋市场集中度提升速度更快（2012-2021年运动鞋市场CR10提升11.40PCT，运动服市场CR10提升8.80PCT）。我们认为，运动鞋市场集中度比运动服更高的主要原因有：（1）运动鞋的技术壁垒更高，掌握核心科技的龙头企业更容易保持自己的竞争优势；（2）运动鞋应用于不同场景的细分品类划分更清晰，更受益于运动鞋服消费场景细分化趋势，比如跑鞋分为竞速、慢跑等不同品类。图 10：2012-2021年全球运动鞋与运动服市场CR10情况80%67.3%64.0%31.3%64.1%32.3%65.1%33.0%70%60%50%40%30%20%10%0%62.6%29.6%61.4%29.0%61.0%28.4%57.3%26.7%55.9%24.6%55.5%25.0%33.4%2012201320142015201620172018201920202021运动鞋市场运动服市场数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心目前全球运动鞋市场集中度逐年提升，但昂跑得以在异军突起，在产品方面成功经验为，垂直深耕跑鞋领域，极致专业化概念，注重革命性产品创新。（1）复盘行业龙头Nike、Adidas，革命性产品创新有助于市占率快速提升Nike：从2012年以来，Nike市占率在小幅波动中处于持续上升状态。2012年发布的Flyknit鞋面技术重新定义了跑鞋的发展方向，同年市占率有小幅度提升0.5PCT。2019年，Nike推出竞速跑鞋NikeZoomVaporFly4%，前马拉松世界纪录保持者基普乔格于2019年穿着耐克Vaporfly跑鞋，在人类历史上首次跑进2小时，Nike市占率从2019年的26.5%增长3.1 PCT至2021年的29.6%。Adidas：2012到2015年，Adidas增长陷入瓶颈阶段。2015年，阿迪达斯联合侃爷推出Boost科技和 Yeezy 鞋款，开创了运动鞋中底科技“材料型减震”的时代，随之市占率快速提升，从2015年的14.4%提升1.6PCT到2017年的16.0%.识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10 / 19-行业专题研究|纺织服装图 11：2012-2021年耐克阿迪达斯发布鞋款与市占率变化2019年Nike推出竞速鞋款NikeZoomVaporFly4%，为史上首度挑战马拉松突破两小时助力29.6%35%30%25%20%15%10%5%27.6%27.7% 26.5%25.8%26.1% 26.5%28.0%24.6%24.1%2015年adidas推出ultraboost鞋款15.9%15.3%16.0%15.6%16.1%14.4%14.3%15.0%14.8%14.0%0%2012201320142015201620172018201920202021耐克阿迪达斯数据来源：彭博，广发证券发展研究中心（2）昂跑专注跑鞋产品，科技持续更迭，打造高性能专业品牌昂跑强调跑鞋极致专业化理念。针对跑步这项专业性的运动，虽然Nike、adidas等传统运动品牌也在跑鞋技术上常年投掷重金，不断更新研发成果，但是昂跑能够在拥挤的跑鞋领域异军突起，主要原因有：（1）疫情时代人们对于跑步的需求激增，传统品牌已经无法满足消费者对于跑步垂直领域细分品类的追求，对于更多消费升级型中产消费者而言，小众品牌不仅能够提供新鲜的消费体验，也能进一步表现消费者的个性。（2）昂跑专注于跑步运动以及在品牌层面对于专业形象的全面塑造。昂跑在跑鞋产品中还区分出了特定运动用途，例如灵活、稳定的CloudX、Cloudstratus针对日常训练与健身，Cloud flash、Cloud boom适用于专业竞赛，主打缓震竞速。这种对于专业性的追求让昂跑最初受到专业跑者的认可，其后以专业性出圈。具体来说：一方面，在技术革新方面，公司三大核心创新科技为Cloud Tec、Helion超级泡沫和Speed board技术：（1）Cloud Tec缓震科技，是由昂跑在2010年推出的核心技术。昂跑旗下所有鞋款均搭载高适应性橡胶Cloud模块，可以为跑者带来轻盈触地的突破性缓震体验，昂跑之后为Cloud Tec做出改进，推出Embedded Cloud Tec（2019）和Invisible Cloud Tec（2020）。2020年，公司大部分产品均加载Cloud Tec科技。（2）Speed board推进板，与鞋底Cloud模块配合，在缓震的同时将冲击力转化为爆发力。（3）Helion超级泡沫，此种材料具备轻量、缓震、回弹、耐久且稳定的属性，与Cloud模块结合推出Cloud boom，实现结构与材料的双缓震。另一方面，在产品迭代方面，公司以跑鞋为核心，持续迭代多款鞋款。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11 / 19-行业专题研究|纺织服装表 1：公司产品及技术迭代进程年份2010201220132014公司产品及技术迭代进程推出专利技术 Cloud Tec，率先使用柔性板发布 Cloud racer 竞赛鞋推出了Speed board，将冲击力转化为爆发力推出了带有零重力外底的 Cloud 模块来提供超轻产品开发了 Light weight Trail Missiongrip，将产品使用场景延申到户外2016推出 Hybrid Shortand Light weight Jacket，第一款采用高级面料的多功能、超轻量跑步服装。推出 Cloudflash（ISPO 年度产品）和 Cloud rush 系列产品，发布针对日常跑步及训练而设计的全新鞋款 Cloud X研发出了迄今为止最先进了产品 Cloud ace 系列20172018推出第一个跑步袜系列、限量版 Cloud edge 系列产品、Cloud 防水系列、带有 Missiongrip 橡胶覆盖层的全新 Cloud venture推出 Helion 超级泡沫（缓震性能、回弹力和耐温性大）201920202021在革命性的 Cloud stratus 系列产品中提供分层和顺序缓冲推出 Cloud nova 及 Cloud boom推出 Cyclon 项目，旨在真正致力于生产可持续装备，并发布第一款完全可回收的鞋子 Cyclon首个具有罗杰费德勒金色触感的产品亮相，将美感与 Cloud Tec 的轻便舒适性和隐藏式 Speed board 的敏捷性能融为一体推出 Cloud ultra 第一款超长跑鞋发布首款昂跑网球鞋 The Roger Pro数据来源：昂跑公司招股书，昂跑企业官网，广发证券发展研究中心图 12：昂跑全网热卖10款鞋销售额与均价对比（2021年11月）30025020015010050160014001200100080060040020000销售额（万元）销售均价（元，右轴）数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心根据淘数据统计，2021年11月淘系全网销售额最高的鞋款是于2017年发售的cloud x，销售额为256.24万元，销售额远远超过其他鞋款。从价格来看，销售均价均超过1000元，昂跑在中国目标中高端市场；从公布时间来看，销售额排名前五的品牌发布时间均在2020年以前，其中排名第五的cloud鞋款发布于2014年，销售额排名第六到识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12 / 19-行业专题研究|纺织服装第十的品牌发布时间更晚，其中cloudaway鞋款发布于2021年，并且鞋款大多数为经典鞋款或者革命性单品，可以看出昂跑在中国市场上主要靠大单品带动销售额，用新款产品保持消费者好奇心。昂跑在中国定位十分明确在中高端市场，并积极开拓各种跑步场景，比如：越野跑、长途跑、短途跑、公路跑等等，这填补了目前本土市场的空白，未来有希望靠科技与专业的理念在中国市场站稳脚跟。（二）传统巨头的大投放营销策略存在突围空间，昂跑利用精准营销破局在推广营销方面，传统巨头把握大型赛事赞助权及头部体育明星资源。在篮球及足球领域的赞助，耐克及阿迪分别占据了优势地位。同时，在橄榄球、网球、棒球、田径等领域，耐克、阿迪、安德玛等传统运动鞋服巨头把握大型赛事赞助及头部体育明星资源。表 2：头部体育赛事的赞助权被头部运动品牌垄断运动项目主要赛事运动品牌赞助商（1）官方合作：耐克 （2015-2023 年）。（2）个人合作：耐克拿下现役 10 个头部球员中的 8 个。篮球NBA耐克 8 个：詹姆斯、杜兰特、戴维斯、莱昂纳德、阿德托昆博（字母哥）、欧文、威少、保罗；阿迪 1 个：哈登；安德玛 1 个：库里。2018 世界杯 32 支球队入选，阿迪第一 12 支，耐克第二 10 支，茵宝、新百伦、彪马第 3 各 2 支。阿迪 12 支：俄罗斯，德国，伊朗，日本，摩洛哥，埃及，墨西哥，阿根廷，哥伦比亚，西班牙，比利时，瑞典；耐克 10 支：巴西，英格兰，葡萄牙，法国，波兰，克罗地亚，尼日利亚，韩国，沙特阿拉伯，澳大利亚；彪马 2 支：瑞士、乌拉圭；Umbro2 支：秘鲁、塞尔维亚；新百伦 2 支：哥斯达黎加、巴拿马。足球世界杯橄榄球 NFL Superbowl 2018 年耐克续约 NFL8 年，继续为 32 支球队的独家供应商耐克赞助了 4 位现役全满贯球员，安德玛 1 位：四大满贯耐克 4 位：费德勒、纳达尔、小威廉姆斯、莎拉波娃，其他有科维托娃、李娜、德尔波特罗；阿迪达斯无：其他网球明显有伊万诺维奇（08 年法国单网冠军）、阿里特松加、沃兹尼亚奇等。安德玛 1 位：穆雷；优衣库 1 位：全满贯的德约科维奇（此前为阿迪），其他明星有锦织圭。网球（法网/澳网/温网/美网）棒球MLB耐克签下 2020-2030 年 MLB30 支球队独家服装、球鞋赞助权。耐克已赞助 17 名高尔夫球员：如泰格伍兹、罗里麦克罗伊、查尔舒瓦特泽尔、布鲁克斯科普卡、Tony Finau、简森戴高尔夫美巡赛伊、科普卡、莫里纳利、小胖瑞德等（1）官方合作：阿迪达斯。阿迪达斯为国际田联官方合作商；（2）个人合作：彪马签约博尔特田径冰球游泳世锦赛NHL阿迪达斯为 NHL 球衣赞助商。世界游泳锦标赛安德玛拿下菲尔普斯；Speedo 拿下罗切特；361 度拿下孙杨识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13 / 19-行业专题研究|纺织服装2020 年东京奥运会：美国-耐克、中国-安踏、英国-阿迪达斯、德国-阿迪达斯、俄罗斯-Zasport（此前长期为 Bosco）；2018/2022 冬奥会：安踏奥运会冬奥会综合数据来源：各品牌公司官网，广发证券发展研究中心昂跑坚持打造专业跑步运动品牌形象，通过建立粉丝社群、KOL推广等方式精准营销破局。（1）在树立品牌形象方面，昂跑与专业运动员合作，着力打造专业跑步运动品牌公司与多位专业运动员合作，强化专业跑步运动品牌形象。2019年，“网球天王”罗杰费德勒加入昂跑，成为昂跑的投资人兼形象代言人；2020年昂跑推出第一双费德勒参与设计的网球运动鞋The Roger。2021年3月举行的卡塔尔多哈公开赛上，费德勒首次穿着其非市售定制版网球鞋The Roger Pro。此外，Cloud专利技术的跑鞋经瑞士苏黎世联邦理工学院研究证明，Cloud专利可以降低运动员心率水平。2014年，比利时运动员Frederik Van Lierde穿着昂跑运动鞋，夺得Ironman世界冠军；2016年，运动员Nicola Spirig穿着昂跑运动鞋在里约奥运会获得铁人三项银牌；2018年，运动员Matt Hanson穿着昂跑运动鞋创铁人三项新纪录。2020年昂跑成立品牌首支田径俱乐部（“OAC”），该俱乐部由八名世界级跑步运动员组成，由三届美国奥运田径选手大坍里特泽内担任教练，旨在支持运动员成为世界冠军。这些运动员与On昂跑设计开发团队密切合作，不断测试并提升产品性能，有助于公司产品的创新和发展，从而巩固了品牌基础。在销售策略上，公司产品在成立之初主要选择在专业跑步商店销售，在专业跑者发现On并成为品牌的忠实粉丝后，公司扩大了产品范围；除此之外，公司在产品方面进行的技术革新、可持续发展产品设计上面都树立了昂跑的专业性的产品形象，并让消费者拥有信赖感。（2）在品牌营销方面，公司着力培养粉丝社区，大胆采用体验营销虽然公司过去10年中在国际上取得了显著增长，但在瑞士以外地区的独立品牌知名度仍然低于成熟的运动服装同行。公司通过口口相传、运动员、KOL、时尚先锋和全球跑步者和探索者社区的推荐来证明On品牌方面的价值，更精准触达目标消费者。公司在品牌营销主要通过网络社交媒体渠道、运动员宣传渠道、承办比赛与活动来进行：网络社交媒体渠道：与同业竞争对手相比，昂跑在社交媒体网站上的热度较高，参与的全球社区成员很活跃，并且还向他们自己的受众宣传On，分享技巧并提供建议，社区体验比较强。根据招股说明书，昂跑品牌的净推荐值（“NPS”）为66，是所有接受调查的面向消费者的品牌中最高的，并且超过75%的客户会推荐On。承办比赛与活动：从2021年4月至今，昂跑在亚洲、欧洲、北美一共举办了28场活动，包括马拉松比赛、Virtual On SquadRace（昂跑自创虚拟奥布比赛）等。这些活动有利于昂跑宣传核心价值观以及扩大知名度、进行口碑与社区营销。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14 / 19-行业专题研究|纺织服装（三）DTC 渠道与分销商合作渠道互补，精准触达消费者1. DTC渠道通过技术和个性化的客户服务创造丰富的客户体验公司注重更能触达消费者的DTC渠道建设，DTC渠道业务增长较快，2020年公司DTC渠道营业收入1.60亿瑞士法郎（YoY+141.67%），2021Q1-3收入1.91亿法郎（YoY+69.8%） ， 2020及2021Q1-3公司DTC渠道营收占比分别为37.7% 和 35.8%。DTC渠道的特点是消费者高参与度特性以及提供展示品牌最佳环境的特点。目前，公司采取的“试穿”体验营销方式有所成效，可让公司直接展示产品的优势。这将进一步加强昂跑的社区属性、提高品牌知名度，通过技术和个性化的客户服务创造丰富的客户体验。电子平台包括昂跑电子商务平台、中国的天猫和京东，直营店包括在纽约市开设的旗舰店和中国的四家零售店。其中昂跑电子商务的渗透率处于市场领先地位。2020年，昂跑电子商务平台的访问量超过6040万，同比增长136%。2021H1，电子商务平台有超过3890万的访问量，同比增长36.8%。2020H1，DTC渠道是其所有渠道中营收增长最快的渠道。昂跑在中国着重布局了DTC渠道，于2019年12月在中国开设第一家直营零售门店，随后又在2020年开设了三家门店。DTC渠道可以提高消费者参与度，通过零售门店来让消费者更直观的解昂跑产品。这种客户体验将导致DTC渠道的长期占比会持续增加，而短期份额的波动将主要收到新冠疫情肺炎的影响。公司正在通过以下两方面进行DTC渠道业务的拓展：（1）线上业务：规模化的DTC电子商务业务在 2020 年有大约 90 万活跃客户。电子渠道可以帮助公司获得新客户，还可以推动重复购买。对于电子渠道来说，了解客户并且随着时间推移不断提供卓越的体验是关键。从历史上看，公司的广告投入让电子渠道取得了增长。昂跑正在着力在促进用户体验来促进线上业务的发展。（2） 线下业务：公司计划有选择地建立实体店来展示产品，这将进一步加强社区体验，创造品牌知名度。公司于2020年在纽约市开设第一家旗舰零售店，未来计划在全球主要城市开设旗舰店。2. 分销商合作渠道吸引新客户并进入新市场，并逐步转为DTC2020公司批发渠道营业收入2.65亿瑞士法郎（YoY+31.9%），2021Q1-3批发渠道收入3.42亿法郎（YoY+81.7%）。2020及2021Q1-3公司批发渠道营收占比分别为62.3% 和 64.2%。根据招股说明书，截至2021年6月30日，昂跑产品在 50多个国家/地区的约 8100 家零售店有售，超过1300个专用的店中店和品牌角让消费者可以与品牌进行互动。公司大多数批发合作伙伴是经营少于5家零售店的优质专卖店，在建立和加强 On 在各自社区中的信誉方面发挥着重要作用。同时，昂跑与25个国家或地区的分销合作伙伴合作。并且公司计划将其中一些分销商市场转变为直接零售识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15 / 19-行业专题研究|纺织服装分销系统（即DTC），这会让昂跑品牌能够更有效、更深刻地影响客户体验，触达消费者。公司正在通过与品牌互补的选定零售合作伙伴来吸引新客户并进入新市场。从经营专卖店开始，有选择地扩展到其他优质零售合作伙伴来扩大消费群体。根据昂跑招股说明书，公司准备从以下两方面发力：（1）增加门店数量：公司通过挖掘新的客户群，在市场上开设更多的高档门店，并且有意识地对门店扩张进行了选择性的取舍。（2）获取更高的门店销售额：通过在公司的批发合作伙伴（线上或者线下）提供品牌体验，公司仍有增加门店销售额的空间。此外，公司目标是与合作伙伴以一体化的方式合作，包括规划分类和库存，来确保更加精准的触达消费者，提供正确的产品分类。四、投资建议昂跑以高性能跑鞋为基，突围集中度较高的运动鞋市场，并持续提升其市场份额。我们认为国产运动鞋服品牌未来有望通过产品科技的不断迭代创新，提高其市场份额，推荐李宁（H）、安踏体育（H）、特步国际（H）。此外，昂跑主要的供应商也有望受益其高增长，建议关注华利集团。李宁（H）：（1）公司是我国运动鞋服行业龙头之一，主要经营李宁品牌，大部分其他品牌已陆续剥离出上市主体。（2）公司主品牌上升势能强劲，经营质量不断改善。李宁本人回归后延续了金珍君的大部分改革，凝聚了人心，在产品方面公司持续推出系列等科技产品，同时公司渠道结构及同店店效的持续改善，收入和净利率持续提升。（3）短期来看，科技等系列产品持续推出有望维持公司业绩增长韧性及增强品牌效应，公司在抖音等直播电商渠道的发力有望持续有效驱动销售增长。长期来看，我们认为公司上升势头仍在半途，具体表现在：首先，行业加速形成了提升线上收入占比的共识，李宁电商占比提升空间大；其次，公司渠道尚未饱和，仍有较大扩张空间，其中儿童鞋服扩展空间较大；然后，公司线下经营效益与品牌力不匹配，通过扩店面、开高效店等方式有望不断提升店均；最后，近期公司推出LI-NING 1990独立高级运动时尚品牌，有望持续完善高端运动时尚布局。安踏体育（H）：（1）公司是我国运动鞋服行业领军者，企业决策链条短平快，渠道运作效率高。（2）安踏牌：作为冬奥奥委会合作伙伴，主品牌可抓住本次机会，通过核心赛事营销、提升产品核心科技等方式，顺利实现品牌力提升。其中，安踏牌于2021年9月推出氮平台，于12月推出创2.0 PRO跑鞋（首次将氮科技应用于大众跑鞋），规划2025年氮科技将覆盖75%安踏牌鞋产品。安踏氮科技中底，与李宁、特 步 动 力 巢 X、 耐 克 zoom X系 列 均 采 用 发 泡PEBA材料 ， 回 弹 率 分 别为 超80%/80%/70%/85%，氮科技具备竞争优势，看好其利用氮科技突围中高价位市场。（2）长期来看，FILA将通过“顶级商品”、“顶级品牌”及“顶级渠道”战略实现高于行业增速的发展。迪桑特、始祖鸟、可隆等品牌资源优质且稀缺，长期发展空识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16 / 19-行业专题研究|纺织服装间广阔。同时，冬奥催化叠加政策红利有望带动冰雪行业未来3-5年快速发展，公司主品牌、迪桑特、始祖鸟等布局冰雪市场的品牌未来有望持续受益。特步国际（H）：（1）公司是我国运动鞋服行业领军者，企业决策链条短平快，渠道运作效率高。（2）主品牌稳定创收，品牌认知度不断增强。特步主品牌专注跑步二十余载，一方面通过高研发费用投放策略加速产品创新，目前特步已完善以160X为核心的跑鞋矩阵；另一方面通过重仓马拉松赞助、构建跑步生态圈等提升品牌力。此外，专业运动+时尚运动双轨发展，推出厂牌XDNA，有望提升中高端市场份额及提升品牌整体调性。（3）公司增长性来自于多品牌发展战略，专业运动（索康尼、迈乐），时尚运动（盖世威、帕拉丁）新品牌加入不仅为公司带来营收增量，还能与主品牌形成客群互补、提高中高端市场份额并能发挥协同效应。高瓴资本战略投资时尚运动板块，预计将在零售管理、渠道资源以及国际品牌本土运营等方面为帕拉丁及盖世威品牌赋能，加速时尚运动品牌的发展。五、风险提示（一）宏观经济环境不景气风险如果未来宏观经济下行，可能导致消费者需求下降，公司业绩可能会受到影响，原有扩张产品或者市场的计划可能被放弃，成本可能超过预期，影响产品质量，最终影响公司利润。（二）劳动力成本上升的风险鞋履制造属于劳动密集型产业，公司生产基地虽然位于越南，劳动力充足，人力成本相对较低，随着越南经济的不断发展，更多企业将生产制造环节转移至越南，越南的劳动力成本将会不断上升，公司成本端承压。（三）新型冠状病毒肺炎疫情引致的风险截至2021年12月，越南累计新冠确诊病例超169万例。公司全部鞋类均在越南生产，由于越南政府采取的限制措施而对当地货运业务造成的重大障碍，如果疫情不能得到有效控制，公司在该地区的产能恢复、供应链和业务运营将受到影响。此外，北美洲、欧洲与亚洲地区持续受新冠肺炎疫情影响，公司品牌客户的订单量面临波动性。（四）供应链中断风险公司高度依赖供应商，其中一些是鞋类和服装某些组件的唯一来源，而各种供应商都集中在一个国家，无法保证当前来源的织物、其他子组件或原材料的供应不会中断或者找到可替代的供应商。产品制造的任何延迟、中断或成本增加都可能对产品供应产生不利影响，进而影响公司利润。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17 / 19-