第六章 投资管理l第一节第一节 投资项目现金流量的估计投资项目现金流量的估计l第二节第二节 投资项目贴现率的确定投资项目贴现率的确定l第三节第三节 投资项目评价的基本方法投资项目评价的基本方法l第四节第四节 不同生命周期的投资决策不同生命周期的投资决策第一节第一节 投资项目现金流量的估计投资项目现金流量的估计l一、投资项目考虑的两个基本因素一、投资项目考虑的两个基本因素l时间价值时间价值l现金流量现金流量l使用现金流量的原因使用现金流量的原因投资决策需要计算货币的时间价值投资决策需要计算货币的时间价值利润具有太大的主观性利润具有太大的主观性-投资项目的现金流动状况比盈亏状况更重要投资项目的现金流动状况比盈亏状况更重要二、现金流量二、现金流量lA、现金流量的构成与计算、现金流量的构成与计算l项目从筹建到报废现金流入与流出的总称。项目从筹建到报废现金流入与流出的总称。l（一）现金流出（一）现金流出l1、固定资产投资、固定资产投资l2、垫支的营运资金投资、垫支的营运资金投资l3、付现的营业成本、付现的营业成本=成本成本-折旧折旧l（二）现金流入（二）现金流入l1、营业收入、营业收入l2、固定资产的残值净流入、固定资产的残值净流入l3、营运资金投资的收回、营运资金投资的收回l （三）现金净流量现金流入量现金流出量（三）现金净流量现金流入量现金流出量l营业现金净流量营业现金净流量营业收入付现成本营业收入付现成本营业收入（营业成本折旧）营业收入（营业成本折旧）利润折旧利润折旧B，现金流量计算须注意问题，现金流量计算须注意问题l（一）沉没成本：与投资决策无关（一）沉没成本：与投资决策无关l（二）机会成本（二）机会成本 ：资产的潜在收入应看：资产的潜在收入应看作是使用该资产的成本作是使用该资产的成本l（三）怎样计算营运资金的投入？（三）怎样计算营运资金的投入？ l本年营运资金垫支增加额本年营运资金垫支增加额=l 本年营运资金需用额本年营运资金需用额-上年营运资金上年营运资金l本年营运资金垫支增加额本年营运资金垫支增加额=l 本年流动资产增加额本年流动资产增加额-本年流动负债增加额本年流动负债增加额 l例、华美公司化了例、华美公司化了15万元进行了一次市场调查，发现万元进行了一次市场调查，发现A款皮鞋具有相当的市场潜力。如果生产款皮鞋具有相当的市场潜力。如果生产A款皮鞋，款皮鞋，可利用公司的闲置厂房可利用公司的闲置厂房,但要投资但要投资100万元购置设备，万元购置设备，估计可用估计可用5年年,如果不生产该产品如果不生产该产品,厂房可出租厂房可出租,每年的租每年的租金收入金收入10万元万元.估计生产该产品后估计生产该产品后,一开始的营运资金一开始的营运资金总投资为总投资为10万元万元,而每年的净营运资金如下而每年的净营运资金如下:l第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年l10万万 15 25 20 015万是沉没成本万是沉没成本每年每年10万租金是机会成本万租金是机会成本即时即时 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年B、现金流量计算必须注意的问题、现金流量计算必须注意的问题l(四四)现金流量的税后考虑现金流量的税后考虑l1.投资支出的现金流量与所得税无关投资支出的现金流量与所得税无关l2.营业现金流量与税有关营业现金流量与税有关l税前现金流量税前现金流量=税前利润税前利润+折旧折旧l税后现金流量税后现金流量=税后利润税后利润+折旧折旧（营业收入营业成本）（营业收入营业成本）（1所得税率）折旧所得税率）折旧（营业收入付现成本折旧）（营业收入付现成本折旧）（1所得税率）折旧所得税率）折旧营业收入营业收入 （1所得税率）付现成本所得税率）付现成本（1所得税率）折所得税率）折旧旧所得税率所得税率=(营业收入付现成本营业收入付现成本) （1所得税率）所得税率） 折旧折旧所得税率所得税率l税后现金流量税后现金流量= l税前现金流量税前现金流量 （1所得税率）所得税率） 折旧折旧所得税率所得税率l注意注意:l税前现金流量与税后现金流量之间的关系税前现金流量与税后现金流量之间的关系折旧是税后现金流量的相关因素折旧是税后现金流量的相关因素折旧的影响折旧的影响l 例例 收入收入100元，付现成本元，付现成本50元，所得税率元，所得税率25%，如折旧分别为，如折旧分别为20与与40元，求现金流与净元，求现金流与净利利l 1，折旧为，折旧为20元元l 净利净利=（100-50-20）（）（1-0.25）=22.5元元l 现金流现金流=22.5+20=42.5元元l =(100-50) （1-0.25）+20 0.25=42.5l2，折旧为，折旧为40元元l净利净利=（100-50-40）（）（1-0.25）=7.5元元l 现金流现金流=7.5+40=47.5元元l =(100-50) （1-0.25）+40 0.25=47.5注意营业现金流量的计算注意营业现金流量的计算l税前的营业现金流量税前的营业现金流量=税前利润税前利润+折旧折旧l =营业收入营业收入-付现成本付现成本l税后的营业现金流量税后的营业现金流量=税后利润税后利润+折旧折旧l =(营业收入付现成本营业收入付现成本) （1税率）税率） 折旧折旧税率税率 税前现金流量如何转换为税后现金流量？税前现金流量如何转换为税后现金流量？3.3.项目结束时的现金流量与税的关系项目结束时的现金流量与税的关系项目结束时的现金流量与税的关系项目结束时的现金流量与税的关系l(1)营运资金的回收与税无关营运资金的回收与税无关l(2)残值的现金流量与税有关残值的现金流量与税有关l残值税后现金流量残值税后现金流量=设备出售收入资本利得设备出售收入资本利得税率税率l l资本利得资本利得(损失损失)=设备出售收入设备预留设备出售收入设备预留(帐面帐面)残值残值l例例.某设备帐面残值某设备帐面残值200,最终出售收入最终出售收入600,则则l残值税后现金流量残值税后现金流量=600 (600 200) 25%=500l 若设备帐面残值若设备帐面残值200,最终出售收入最终出售收入100,则则l残值税后现金流量残值税后现金流量=100 (100 200) 25%=125l 案例分析一案例分析一案例分析一案例分析一: :金田公司准备购置一部机器金田公司准备购置一部机器金田公司准备购置一部机器金田公司准备购置一部机器, ,有关资料如下有关资料如下有关资料如下有关资料如下: :l购置成本购置成本 200万万l安装费安装费 30万万l运费运费 20万万l增加存货增加存货 25万万l增加应付帐款增加应付帐款 5万万l预计寿命预计寿命 4年年l预计四年后的残值预计四年后的残值 10万万l销售收入销售收入 200万万l付现成本付现成本 120万万l预计四年后该机器的出售价预计四年后该机器的出售价 20万万l税率税率 25%案例分析二案例分析二案例分析二案例分析二: :元华公司是一个生产球类制品的元华公司是一个生产球类制品的元华公司是一个生产球类制品的元华公司是一个生产球类制品的厂家厂家厂家厂家, ,现欲生产保龄球现欲生产保龄球现欲生产保龄球现欲生产保龄球, ,有关资料如下有关资料如下有关资料如下有关资料如下: :l1.化了化了60000元元,聘请咨询机构进行市场调查聘请咨询机构进行市场调查l2.保龄球生产可利用公司一准备出售的厂房保龄球生产可利用公司一准备出售的厂房,该厂房目前该厂房目前市场价市场价50000l3.保龄球生产设备购置费保龄球生产设备购置费110000,使用年限使用年限5年年,税法规定残税法规定残值值10000,直线法折旧直线法折旧,预计预计5年后出售价为年后出售价为30000l4.预计保龄球各年的销量依次为预计保龄球各年的销量依次为:5000,8000,12000,10000,6000.单价第一年单价第一年20元元,以后每年以后每年以以2%增长增长;单位付现成本第一年单位付现成本第一年10元元,以后随着原材料价以后随着原材料价格的上升格的上升,单位成本将以每年单位成本将以每年10%增长增长.l5.生产保龄球需垫支流动资金生产保龄球需垫支流动资金,第一年初投第一年初投10000元元,以后以后按销售收入按销售收入10%估计流动资金需要量估计流动资金需要量l6.税率税率25%.分析分析l年份年份 销售量销售量 单价单价 销售收入销售收入 单位成本单位成本 成本总额成本总额l1 5000个个 20 100000 10 50000l2 8000 20.4 163200 11 88000l3 12000 20.81 249720 12.1 145200l4 10000 21.22 212200 13.31 133100l5 6000 21.65 129900 14.64 87840收入与成本预测表收入与成本预测表分析各阶段现金流量分析各阶段现金流量l初始投资额初始投资额=11+5+1=17(调研费属沉没成本调研费属沉没成本)l各营业年的现金流量各营业年的现金流量l项目项目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年l销售收入销售收入 100000 163200 249720 212200 129900l付现成本付现成本 50000 88000 145200 133100 87840l折旧折旧 20000 20000 20000 20000 20000l营业现金流量营业现金流量 42500 61400 83390 64325 36545l年末垫支流动资金年末垫支流动资金 10000 16320 24970 21220 0 l垫支流动资金变动额垫支流动资金变动额 0 6320 8650 -3750 -21220l营运资金投入营运资金投入 0 -6320 -8650 3750 21220l各年现金流量各年现金流量 42500 55080 74740 68075 57765第五年末的残值现金流量第五年末的残值现金流量l残值现金流量残值现金流量=30000-(30000-10000)25%l =25000l 012345-170000425005508074740680755776525000第二节第二节 项目评价中贴现率的确定项目评价中贴现率的确定l(一一)一般以投资者对项目要求的必要报酬率作为折现率一般以投资者对项目要求的必要报酬率作为折现率 l(二二)企业资金成本作为项目折现率的条件企业资金成本作为项目折现率的条件l1.项目的风险与当前资产的平均风险相同项目的风险与当前资产的平均风险相同l2.继续采用相同的资本结构为新项目筹资继续采用相同的资本结构为新项目筹资l(三三)项目系统风险的估计项目系统风险的估计-类比法类比法l类比法是寻找一个经业务与待评估项目类似的上市企业类比法是寻找一个经业务与待评估项目类似的上市企业,以以该上市企业的该上市企业的值作为待评估项目的值作为待评估项目的值，这种方法也称值，这种方法也称“替代公司法替代公司法”。 转换公式转换公式 l1.在不考虑所得税的情况下：在不考虑所得税的情况下：l2.在考虑所得税的情况下：在考虑所得税的情况下： 举例举例lA A公司正在确定一个新项目的公司正在确定一个新项目的值值. .现在有一家业务与其现在有一家业务与其比较类似的上市公司比较类似的上市公司, ,该公司的该公司的值为值为1.2,1.2,其负债与权益其负债与权益比率为比率为0.7.0.7.本公司的负债权益比为本公司的负债权益比为2/3,2/3,所得税税率为所得税税率为30%.30%.l将类比公司的将类比公司的值转化为无负债的值转化为无负债的值值 l将无负债的将无负债的值转换为本公司含有负债的股东权益值转换为本公司含有负债的股东权益值值第三节第三节 投资决策的常用评价指标投资决策的常用评价指标（一）未考虑货币时间价值的基本指标（一）未考虑货币时间价值的基本指标 投资回收期投资回收期会计收益率会计收益率 （二）考虑货币时间价值的基本指标（二）考虑货币时间价值的基本指标净现值（净现值（NPV）现值指数（现值指数（PI）内含报酬率（内含报酬率（IRR）（一）未考虑货币时间价值的基本指标（一）未考虑货币时间价值的基本指标 投资回收期（投资回收期（payback period，PP）1、计算、计算每年营业现金流量相等，则每年营业现金流量相等，则每年营业现金流量不等时，则每年营业现金流量不等时，则投资回收期投资回收期2、分析方法：、分析方法：投资回收期越短的投资项目越好投资回收期越短的投资项目越好3、优点：、优点： 计算简单，便于理解；计算简单，便于理解； 考虑现金的快速回收，一定程度上考虑了考虑现金的快速回收，一定程度上考虑了风险状况；风险状况；4、缺点：、缺点： 没有考虑货币时间价值；没有考虑货币时间价值； 忽视投资回收之后的现金流量，（急功近忽视投资回收之后的现金流量，（急功近利）偏爱短线项目。利）偏爱短线项目。例如：例如：A、B、C三个投资项目的决策三个投资项目的决策180018004200420050405040合计合计4600600600030003460060060003000132403240246006001200（1800）1180018001（12000）（9000）（20000）0现金流现金流净收益净收益现金流现金流净收益净收益现金流现金流净收益净收益C项目项目B项目项目A项目项目期间期间回收期：A、B、C三个投资项目lA项目的投资回收期项目的投资回收期1（2000011800）/132401.61934 （年）（年）lB项目的投资回收期项目的投资回收期2+(9000-1200-6000)/6000=2.3（年）（年）lC项目的投资回收期项目的投资回收期l12000/46002.6087 （年）（年）（一）未考虑货币时间价值的基本指标（一）未考虑货币时间价值的基本指标会计收益率会计收益率 ARR分析方法：分析方法：应用会计收益率法必须确定一个基准报酬率：应用会计收益率法必须确定一个基准报酬率：会计收益率会计收益率基准报酬率，应接受该项目；基准报酬率，应接受该项目；会计收益率会计收益率0，接受该项目，接受该项目 NPV1，应接受该项目；，应接受该项目；NPV 0PI1，应拒绝该项目；，应拒绝该项目；NPV 0,提高贴现率为提高贴现率为rl用用r测试，若测试，若NPV(r)0，IRR、NPV决策规则的总结1：l非常规方案，非常规方案，IRR存在多个收益率的缺陷存在多个收益率的缺陷l此时，应该根据此时，应该根据NPV决策决策案例案例2：互斥项目的的决策：互斥项目的的决策60.7464.05NPV22.17%19.43%IRR20032523253251-400-5000项目项目 B项目项目 A时期时期两个项目的必两个项目的必要报酬率都是要报酬率都是 10%.我们应该采纳我们应该采纳哪一个项目呢哪一个项目呢?A A 项目的项目的IRR = 19.43%IRR = 19.43%B B项目的项目的 IRR = 22.17%IRR = 22.17%在交点处在交点处 11.8%11.8%，A A、B B项目的项目的NPVNPV相同相同注意：贴现率的改变会导致各个项目NPV的选择顺序发生变化IRR、NPV决策规则的总结2：lNPV解决了任何一点贴现率下什么项目最优的问题，解决了任何一点贴现率下什么项目最优的问题，l对于互斥项目，应该始终根据对于互斥项目，应该始终根据NPV决策比较决策比较适当；适当； 可以可以运用差量分析法，计算差量运用差量分析法，计算差量IRR、差量、差量NPV，判断结果与直接运用判断结果与直接运用NPV结论一致。结论一致。互斥项目的分析举例互斥项目的分析举例l 投资额投资额 1-8年年现年年现金流量金流量l项目项目 1 1000 216l项目项目2 2000 403l若资金成本为若资金成本为8%，应选择哪个项目？，应选择哪个项目？项目项目21 1000 187NPV、IRR和和PI的比较总结的比较总结l共同点：共同点：都考虑了资币的时间价值；都考虑了资币的时间价值；都考虑了投资项目的全部现金流量；都考虑了投资项目的全部现金流量；对单个项目，它们都给出相同的评价结论。对单个项目，它们都给出相同的评价结论。l不同点：不同点：理论上，净现值是最好的评价方法，它有助于选出企业理论上，净现值是最好的评价方法，它有助于选出企业价值最大的项目；价值最大的项目；PI的优点能进行独立项目的优先排序，但事前必须有一的优点能进行独立项目的优先排序，但事前必须有一个合理的贴现率个合理的贴现率IRR优点能进行独立项目的优先排序。对于互相排斥的项优点能进行独立项目的优先排序。对于互相排斥的项目，应采用增量分析的方法。目，应采用增量分析的方法。互斥项目选择的方法互斥项目选择的方法l方法一，直接比较净现值方法一，直接比较净现值l方法二，计算差量内部回报率方法二，计算差量内部回报率l方法三，计算差量净现值方法三，计算差量净现值第四节第四节 不同生命周期的投资决策不同生命周期的投资决策l特点：互斥投资方案的可使用年限不同特点：互斥投资方案的可使用年限不同 例：不等年限投资项目的选优例：不等年限投资项目的选优l长河集团正在考虑以下两个项目：长河集团正在考虑以下两个项目：l软件科技软件科技 -100 60 60 l天然食品天然食品 -100 33.5 33.5 33.5 33.5l假定贴现率为假定贴现率为10%，长河集团应选择哪个项目，长河集团应选择哪个项目？ 方法之一：最小公倍数法方法之一：最小公倍数法l要点：将不同年限调整为相同年限。要点：将不同年限调整为相同年限。例如软件项目例如软件项目l -100 60 -40 60 60 NPV软件软件=600.909-40 0.826+60 0.751+60 0.683-100=7.54NPV天然天然=33.53.17-100=6.19选择软件项目选择软件项目NPV软件（软件（2年）年）=60 1.736-100=4.16方法之二：年均净现值法方法之二：年均净现值法l要点：将净现值平均分摊到各年要点：将净现值平均分摊到各年l年均净现值年均净现值=净现值净现值年金现值系数年金现值系数（软件）年均净现值（软件）年均净现值=4.16/1.736=2.396（天然）年均净现值（天然）年均净现值=6.19/3.17=1.953选择软件项目选择软件项目案例分析：固定资产是否更新？案例分析：固定资产是否更新？继续使用旧设备：继续使用旧设备：l原值原值 2200万元万元l预计使用年限预计使用年限 10年年l已经使用年限已经使用年限 4年年l最终残值最终残值 200万元万元l变现价值变现价值 600万元万元l年运行成本年运行成本 700万元万元更新购入新设备更新购入新设备l原值原值 2400万元万元l预计使用年限预计使用年限 10年年l已经使用年限已经使用年限 0年年l最终残值最终残值 300万元万元l变现价值变现价值 2400万元万元l年运行成本年运行成本 400万元万元600700700700700700700继续使用旧设备继续使用旧设备 n6 2002400400400 400400400 400400400400 400300更换新设备更换新设备 n=10（1）新旧设备现金流量分析）新旧设备现金流量分析（2）NPV和IRR的困境l由于没有适当的现金流入，无论那个方案都不由于没有适当的现金流入，无论那个方案都不能计算其净现值和内含报酬率。能计算其净现值和内含报酬率。（2）差量分析法）差量分析法的困境l把（新设备成本把（新设备成本-旧设备成本）的成本节约额作为新旧设备成本）的成本节约额作为新设备增量投资设备增量投资1800的现金流入量的现金流入量l问题在于旧设备第六年报废，新设备第问题在于旧设备第六年报废，新设备第7年至第年至第10年仍可使用，后年仍可使用，后4年无法确定成本节约额。年无法确定成本节约额。差量分析法只适用于新旧设备使用年限相同的情况差量分析法只适用于新旧设备使用年限相同的情况（3）固定资产的平均年成本分析）固定资产的平均年成本分析l固定资产的平均年成本，是指资产引起的现金固定资产的平均年成本，是指资产引起的现金流出的年平均值。流出的年平均值。年均成本年均成本=投资支出投资支出+年现金流出（年现金流出（P/A，i,n)残值流入残值流入（P/A，i,n)（ P/A，i,n)计算固定资产的平均成本计算固定资产的平均成本计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年结论：由于旧设备的年平均成本低于新设备，故此不应该更新。结论：由于旧设备的年平均成本低于新设备，故此不应该更新。案例思考：案例思考：l继续使用旧设备和更新使用新设备是互斥方案继续使用旧设备和更新使用新设备是互斥方案之间的决策之间的决策l将继续使用旧设备的旧设备的机会成本（即变将继续使用旧设备的旧设备的机会成本（即变价收入）看作旧设备的初始投资价收入）看作旧设备的初始投资l如果使用年限相同，可以使用两方案的现金流如果使用年限相同，可以使用两方案的现金流量的差额分析法量的差额分析法案例思考：案例思考：l假设两台设备的未来可使用年限相同，可假设两台设备的未来可使用年限相同，可通过比较其现金流出的总现值，判断方案通过比较其现金流出的总现值，判断方案的优劣。的优劣。l如果未来的尚可使用年限不同，则需要将如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。总现值转换成平均年成本，然后进行比较。4 5000第四年第四年9 0009 000第三年第三年13 5009 000第二年第二年18 0009 000第一年第一年（年数总和法）（年数总和法）（直线法）（直线法）每年折旧额每年折旧额10 000目前变现价值目前变现价值10 0007 000最终报废残值最终报废残值28 000两年后大修成本两年后大修成本5 0008 600每年操作成本每年操作成本44尚可使用年限尚可使用年限03已用年限已用年限46税法规定使用年限（年）税法规定使用年限（年）5 0006 000税法规定残值（税法规定残值（10）50 00060 000原价原价新新 设设 备备旧旧 设设 备备项项 目目案例案例 ： 某公司有一台设备，购于某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税率为该公司所得税率为40，其他有关资料见表，其他有关资料见表分析结果：分析结果：l更新新设备的现金流出总现值为更新新设备的现金流出总现值为39107.80元，元，比继续使用旧设备的现金流出总现值比继续使用旧设备的现金流出总现值35973元元要多出要多出3134.80元。元。l因此，继续使用旧设备较好。因此，继续使用旧设备较好。