证券研究报告行业研究行业深度报告运营商业绩持续向好，长期看好新兴业务目录序章：第一章：三大运营商业绩回暖，收入结构持续优化第二章：积极布局云网数智，全面拥抱数字经济第三章：5G平稳推进，新兴业务增量可期第四章：投资建议第五章：风险提示2第一章：三大运营商业绩回暖，收入结构持续优化31.1 三大运营商经营业绩向好，收入与净利润止跌回升 2020年，中国联通与中国电信营收增势转好，中国移动与中国电信净利润增速止跌回升，三大运营商经营现金流持续攀升。 中国移动营业收入同比增长2.97%，增幅进一步扩大；净利润同比增长1.13%，止跌回升；自由现金流达到1,271亿元，同比增长55.6%，现金流持续保持健康。 中国电信营业收入同比增长4.74%，净利润同比增长1.62%，均止跌回升；经营现金流同比增长17.46%，主要原因为公司合理统筹应付款付款进度。 中国联通营业收入达到3,038亿元，同比增长4.59%；净利润同比增长11.19%，持续良好增长；经营现金流同比增长达双位数，近年来创造逾千亿自由现金流。图：三大运营商营业收入及同比（单位：十亿元，%）电信总收入电信YOY联通总收入联通YOY移动总收入移动YOY90080070060050040030020010007%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%20162017201820192020图：三大运营商经营现金流及同比（单位：十亿元，表：三大运营商净利润及同比（单位：亿元，%）%）电信经营现金流移动经营现金流联通YOY联通经营现金流电信YOY移动YOY2016180.04201720182019205.17-3.27%2020208.51.62%3503002502001501005030%25%20%15%10%5%电信净利润电信YOY186.17212.1-10.22%3.40% 13.93%16.84 93.01联通净利润联通YOY4.8112.64125.250%-95.40% 250.89% 452.31% 21.11% 11.19%1088.39 1144.14 1179.51 1066.41 1078.43-5%-10%-15%-20%移动净利润移动YOY0.19%5.09%3.06%-9.46%1.13%0201620172018201920204数据来源：公司年报，东吴证券研究所1.2 收入结构不断优化，为未来可持续增长增添强劲动力 2020年，三大运营商语音业务均呈下降趋势，同比减少约10%。传统通信业务收入占比下降，收入结构进一步优化。随着5G网络、终端和应用的逐步成熟，5G业务对移动服务收入和ARPU的拉动作用持续增强；固网服务业务中，智慧家庭业务增势强劲，量收双升；政企数字化服务收入占比持续走高，已成为营收核心增长点。图：中国移动营业收入构成（单位：亿元） 图：中国电信营业收入构成（单位：亿元）图：中国联通营业收入构成（单位：亿元）销售产品收入及其他应用及信息服务无线上网业务其他有线宽带业务短彩信业务500040003000200010000其他信息及应用服务语音通信网络资源及网络设施服务互联网其他网间结算增值业务销售通讯产品宽带、数据及互联网1000080006000400020000电路及网元租赁通话及月租费数据及其他互联网应用3500300025002000150010005002018201920200201620172018201920202017201820192020表：三大运营商各业务收入及同比（单位：亿元，%）中国移动中国电信2019451中国联通201988638506886938988252020788385780883211291010同比-11.1%0.2%17.4%20.0%25.8%22.4%20204091817719111840969同比2019 2020395 3551034 105941639同比-10.1%2.4%2.4%38.5%30.0%语音业务无线上网业务有线宽带业务家庭市场政企市场应用及信息服务语音业务移动服务有线宽带接入智慧家庭产业数字化信息及应用服务-9.5%3.5%5.1%语音业务数据流量固网宽带接入1756684817668764265442737.5% 其中：智慧家庭9.7%10.6%产业互联网3295数据来源：各公司年报，东吴证券研究所整理1.3 持续加强成本精准管控，费用结构进一步优化 2020年，三大运营商营业成本结构不断优化，费用管控能力提升。持续推进营销转型，提升线上/线下全频道经营能力，销售费用持续下降；5G网络、数据中心等投入增加、规模扩大，网络运营及支撑成本稳步提升；持续推进激励机制改革、加大人才投入，人工成本不断增长；支撑5G网络规模建设，资本开支加大，折旧与摊销成本有所上涨。 中国移动在2018年成本结算变动后，网络运营及支撑成本占比最大，随着业务转型投入增加与网络规 模扩 大 ， 2020年 同比增长17.4%。费用率近年不断上升。 中国联通折旧及摊销成本近年一直保持最大占比，2020年占营收占比同比下降1.45pp。销售通信产品成本持续下降，主要得益于强化价值管理。费用率近年维持在较低水平，费控能力增强。 中国电信网络运营及支撑成本占比最大，2020年同比增长8.9%，主要用于5G与产业数字化发展、优化网络质量。2020年新增3G专用网络资产减值费用。图：中国移动营业成本构成及费用率（单图：中国联通营业成本构成及费用率（单图：中国电信营业成本构成及费用率（单位：亿元，%）位：亿元，%）位：亿元，%）销售费用其他运营人工成本折旧及摊销费用率电路电元租赁销售通信成本网络运营及支撑网间结算成本85.5%网间结算成本网络运营及支撑销售通信产品成本其他营业成本及管理费用折旧及摊销人工成本销售费用费用率物业厂房设备减值损失销售、一般及管理费用网络运营及支撑费用率其他运营人工成本折旧及摊销300020001000078% 4000350092.8%92.7%92.6%92.5%92.4%92.3%92.2%92.1%92.0%7000600050004000300020001000085.0%84.5%84.0%83.5%83.0%82.5%82.0%76% 3000250074% 2000150072% 100050070%020162017201820192020201520162017201820192020201620172018201920206数据来源：各公司年报，东吴证券研究所1.3 持续加强成本精准管控，费用结构进一步优化 中国移动2016年-2019年三费持续增 中国联通自2017年三费总和及费用率 中国电信2020年三费费用率同比下降2.23pct，费控能力增强。销售费用同比下降6.61%，得益于公司提升大数据线上精准营销能力，线上和线下协同发展。长，2020年三费同比下降2.35%。销售费用自2018年持续下降，公司加快推进渠道转型，提升线上销售能力。财务费用稳定为负。持续下降 ， 2020年费用率同比下降1.12pct，体现了公司良好的降本控费能力。同时，近年中国联通营业费用率持续下降，成为净利润持续增长核心驱动力。图：中国移动营业成本构成及费用率（单图：中国联通营业成本构成及费用率（单图：中国电信营业成本构成及费用率（单位：亿元，%）位：亿元，%）位：亿元，%）销售费用管理费用财务费用费用率销售费用财务费用管理费用费用率销售费用财务费用管理费用费用率400035003000250020001500100050046%44%42%250020001500100050055%54%53%52%51%50%49%48%47%46%70060050022%22%21%21%20%20%19%19%18%18%17%40% 40030038%20036%10034%0002016201720182019202020162017201820192020-50032%20162017201820192020-1007数据来源：各公司年报，东吴证券研究所整理注：三家公司统计口径不一致1.4 全面推进5G共建共享，稳步加大资本开支图：2020年、2021年中国移动、中国联通、中国电信资本开支结构 2020年，三大运营商不断加大资本开支，优化资本开支结构。全面推进5G共建共享，加快5G网络建设投资，24%26%56%51%5G相关开支已成为三大运营商比重最大的资本开支。加速云基础设施构筑，推动网络智能化转型，产业数字化资本开支快速增长。传输网2020：1806亿元人民币2021E：1836亿元人民币业务支撑网土建及动力其他15%15% 中国移动2020年5G相关资本开支达到1,025亿元，2021年中国移动5G相关资本开支预计达到1,100亿元。2021年，中国移动预计新建2.6GHz基站12万站左右；且拟与中国广电联合采购700MHz基站40万站以上；推进云网融合一体化发展，持续完善“3+3+X”数据中心布局。5%移动通信网5%1%3%29%29%移动网络2020：676亿元人民币2021E：700亿元人民币固网宽带及数据56%57%基础设施、传输网及其他 中国联通资本开支聚焦保障精品5G网和精品千兆光网建设，以及云计算、大数据、物联网等创新投资，完善政企精品网。2020年，中国联通5G相关资本开支达到340亿元，2021年中国联通预计5G相关资本开支达到350亿元。15%5%14%6%5G9%9%46%4G16%2020：848亿元人民币2021E：870亿元人民币宽带及互联网产业数字化运营系统及商业平台基础设施及其他 中国电信持续推进5G网络共建共享，加快天翼云和IDC建设。5G相关开支继续保持最大占比，产业数字化资本开支同比增长67%，中国电信预计2021年产业数字化资本开支占比达到25.3%。25%46%13%11%13% 2%8数据来源：各公司年报，东吴证券研究所整理1.5 经营业绩驱动ROE增长，营运能力与财务杠杆稳定 三大运营商中，中国移动的ROE最高，维持在10%以上，近年有下降趋势；中国电信位列第二，稳定维持在6%左右；中国联通ROE波动较大，自2017年开始回升。 运营商核心竞争力决定ROE。三大运营商的销售净利率都与净资产收益率保持高度相关，销售净利率的提高是由于公司竞争力提升所致，销售净利率直接关系到企业盈利水平。因此，运营商的ROE由经营活动的获利能力驱动。图：杜邦分析示意图 营运能力非常稳定。资产周转率均稳定在0.5左右，属低周转公司，波动较小。 财务杠杆相对平稳。权益乘数与资产负债率成正比，中国移动与中国电信近年负债率变动较小。中国联通财务杠杆较高，自2017年开始下降。图：中国移动杜邦分析图：中国电信杜邦分析图：中国联通杜邦分析净资产收益率ROE(%)总资产周转率(次)销售净利率(%)净资产收益率ROE(%)总资产周转率(次)销售净利率(%)净资产收益率ROE(%)资产周转率(次)销售净利率(%)权益乘数权益乘数权益乘数6%987654321030%1.81.61.41.218%3.57%6%5%4%3%2%1%0%3.0 5%25%20%15%10%5%2.54%2.03%0.80.60.40.201.52%1.01%0.50%0.0 0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20209数据来源：WIND， 各公司年报，东吴证券研究所整理1.6 未来业绩增长可期，估值修复仍存空间 目前，中国移动市值约一万亿，中国电信市值约两千三百亿，中国联通市值约一千四百亿。 近十年，三大运营商市值整体走势相似：2014、2015年跟随A股牛市行情上涨，2015年中旬开始下跌。2021年初，中国移动与中国电信市值处于十年历史低位，中国电信近几个月市值因回A上市有所增长。中国联通2020年3月市值处于十年历史低位，估值修复仍存空间。图：三大运营商市值（单位：亿元）中国移动中国电信中国联通25000200001500010000500002014年3月12日-2015年6月12日A股牛市行情十年历史市值低位2011-05-112012-07-262013-10-172015-01-052016-03-232017-06-152018-08-302019-11-192021-02-0410数据来源：公司年报， WIND，东吴证券研究所整理1.6 未来业绩增长可期，估值修复仍存空间图：中国联通PB Bands1.5X1.2X0.9X0.6X0.3X收盘价 近十年，三大运营商净资产稳步增长，体现运营商一定的经营能力和盈利能力。其中，中国移动增速最快，增长近三倍，中国电信次之。近一年三大运营商净资产增速加快，未来稳健增长可期。 三大运营商近年PB均呈下降趋势，目前，PB到达历史估值低位，或将会触底反弹。20181614121086 综上，未来净资产与PB估值双增长，驱动股价上涨逻辑明显。4202011/05/11 2012/10/08 2014/03/13 2015/08/13 2017/01/16 2018/06/20 2019/11/19 2021/04/22图：中国移动PB Bands图：中国电信PB Bands2.6X2.1X1.6X1.1X0.6X收盘价8765432101.4X1.1X0.9X0.6X0.4X收盘价2001801601401201008060402002011/05/11 2012/12/18 2014/08/08 2016/03/23 2017/11/07 2019/06/27 2021/02/042011/04/20 2012/09/19 2014/02/26 2015/07/29 2016/12/29 2018/06/04 2019/11/04 2021/04/0711数据来源：公司年报， WIND，东吴证券研究所整理注：图中空缺线段为缺失值，作删去处理1.6 未来业绩增长可期，估值修复仍存空间图：中国联通PE Bands40.8X32.8X24.8X16.9X8.9X收盘价 近十年，中国电信净利润增长平稳；中国移动与中国30联通2015-2017年净利润降幅明显，受提速降费、资本开支加大等影响严重；近年政策端利好运营商，净利润增势趋稳。近一年三大运营商净利润增幅加大，5G业务支撑ARPU值提升，政企业务拉动业绩增长，净利润未来增长可期。252015105 与PB估值体系同理，三大运营商近年PE持续下降，目前，PE到达历史估值低位，或将会触底反弹。02011/05/11 2012/10/08 2014/03/13 2015/08/13 2017/01/16 2018/06/20 2019/11/19 2021/04/22图：中国移动PE Bands图：中国电信PE Bands22.1X18.2X14.3X10.5X6.6X收盘价14.8X12.9X11.0X9.2X7.3X收盘价87654321010090807060504030202011/05/11 2012/10/08 2014/03/13 2015/08/13 2017/01/16 2018/06/20 2019/11/19 2021/04/222011/05/11 2012/10/08 2014/03/13 2015/08/13 2017/01/16 2018/06/20 2019/11/19 2021/04/2212数据来源：公司年报， WIND，东吴证券研究所整理1.6 未来业绩增长可期，估值修复仍存空间 三大运营商股息率自2002年以来总体呈向上趋势，2007年因牛市行情而市值上涨导致股息率显著下降，自2018年以来股息率快速增长。三大运营商股利支付率较稳定。中国移动维持40-50%的股利支付率，近两年股利支付率超过50%。中国电信近年股利支付率稳定增长，近两年稳定在7%。中国联通近年股利支付率稳定在40%左右。 近年三大运营商股利支付率与股息率增幅明显，从分红收益角度来看给予投资者一个向上的信号。同时，PE估值因子可写为股利支付率/股息率，未来股利支付率的增长有望进一步提升估值水平，图：三大运营商股息率（单位：%）图：三大运营商股利支付率（单位：%）中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信中国移动140%120%100%80%60%40%20%0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2002200420062008201020122014201620182020200220042006200820102012201420162018202013数据来源：WIND，东吴证券研究所整理注：图中断点为公司当年未分红1.6.1 政策影响叠加用户增速放缓，近年营收增幅下降图：2009-2019年我国流量资费（元）变化情况图：ARPU（元/月）对比表 2015年以来，政府工作报告连续6年提出提速降费。三大运营商受提速降费政策影响，ARPU持续下降。流量资费（元/GB，右轴)流量资费同比增速（%，左轴）中国移动中国电信中国联通100%50%1601401201008015010050 同时，近年来运营商客户数增速放缓，4G渗透率超过80%，导致近年移动业务收入增速缓慢。0%60-50%-100%40200200920102011201220132014201520162017201820190图：中国移动客户数及4G渗透率表：国务院要求与三大运营商实际降费对比4G客户数(亿户)5G客户数(亿户)4G渗透率(%)987654321090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国务院要求下降超35%下降超30%下降超35%下降超60%下降超20%移动50%40%44%62%42%联通42%48%74%59%30%电信33%38%53%69%33%20152016201820182019H12014-04-30 2015-06-30 2016-08-31 2017-10-31 2018-12-31 2020-02-2914数据来源：WIND、工信部等，东吴证券研究所整理1.6.2 基站建设增加资本开支，折旧压缩利润 过去十年，3G、4G基站建设促使资本开支增加，折旧压缩利润导致利润增速缓慢。未来几年，随着5G基站的全面建设，运营商的资本开支将迎来下一个高峰。图：运营商资本开支及资本开支占收比（单位：亿元，%）中国联通capex（亿元，左轴）中国移动capex（亿元，左轴）中国电信capex（亿元，左轴）资本开支占收比（%，右轴）图：三大运营商折旧及摊销占收比（%）50004500400035003000250020001500100050040%35%30%25%20%15%10%5%中国移动中国电信中国联通31%29%27%25%23%21%19%17%15%00%201320142015201620172018201920202004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202015数据来源：WIND、工信部等，东吴证券研究所整理1.6.3 持续深化产业数字化布局，政企业务全线高速增长 三大运营商产业数字化业务全线持续高速增长，已成为营业收入核心增长点。图：中国移动政企业务构成及同比增长（单位：亿元）专线ICT物联网移动云IDC 三大运营商云计算业务近年一直保持高增长态势，2020年中国移动移动云收入同比增长353.8%，中国电信与中国联通涨幅均超50%，未来有望成为主要收入来源。 中国电信IDC业务发展较成熟，行业排名第一，近年IDC业务收入增速放缓。中国移动IDC业务近两年持续高速增长，中国联通IDC业务增速稳定在20%。800700600500400300200100019.3%11.6%59.40%8.0%353.8%163.5%59.3%46.8% 中国移动与中国电信物联网业务增速均放缓，中国联通保持高增长。54.4%201820192020图：中国电信产业数字化业务构成及同比增长（单位：亿元）图：中国联通产业互联网业务构成及同比增长（单位：亿元）7006005004003002001000互联网金融专网物联网天翼云IDC大数据IT服务物联网云计算IDC23.0%0.3%4504003503002502001501005039.8%33.4%103%78%46%147%16.1%58.0%39%62.7%21.7%57.9%284%85.9%22.4%69%48%99%24.4%48.8%27.9%62%20%10.1%20.7%8.6%18.0%020162017201820192020201720182019202016数据来源：公司年报，东吴证券研究所整理1.6.3 持续深化产业数字化布局，政企业务全线高速增长 三大运营商持续深耕IDC、云计算、物联网等政企业务，目前已卓有成效。随着疫情加速政企数字化转型以及全面推进5G建设，运营商政企市场发展潜力巨大，未来持续增长可期。表：2020年运营商政企业务情况中国移动中国电信中国联通IDC2020年IDC可用机架达到36万架， 全国近700个IDC机房、42万机架，行业 2020年全国IDC机房561处局所，主要服务头部互联网企业、政府客 排名第一，2020年平均使用率约70%。其 覆 盖 全 国 ， 2020 年 平 均 使 用 率户、金融客户等。中近80%的机架部署在京津冀、长三角、 60%。2020年IDC机架数31万架，粤港澳、陝川渝4个重点区域。 同比增长12%。云计算2020 年 移 动 云 业 务 同 比 增 长 自研天翼雲3.0，掌控PaaS平台等20項核 打造新沃云新基座、新PaaS、新353.8% ， 增 速 领 先 行 业 ； 自 研 心技術，規模商用天翼雲CDN、分佈式存 云管产品能力，优化佈局联通全网IaaS、PaaS、SaaS产品超200款， 儲系統，云资源池数量超100个。公有云 云资源池，确定联通沃云品牌。移动云引入合作SaaS产品超2000 IaaS全球排名第七，运营商排名第一。款。物联网其他2020年物联网智能连接数8.7亿个， 2020年物联网连接数达到2.376亿，同比 连接数达到约2.4亿，雁飞 智连市场地位稳固，领域数字化自主能 增长50.9%，物联网收入同比增长16.1%。 CMP平台承载连接数超过8,000万，力持续提升雁飞 格物DMP平台投入商用。著力打造5G引擎领军，著力推动规 全球率先实现5G SA网络规模商用截至 IT服务方面，在三家运营商中唯一模转化，推进5G专网产品标准化， 2020年底，公司5G行业应用累计签约近 获得电子与智能化一级资质。构建面向垂直行业的“5G+AICDE” 1,900家，落地场景超过1,100个。大数据方面，市场份额59.4%，在新型基础设施，加速规模推广。电信运营商中居首位。17数据来源：公司年报，东吴证券研究所整理1.6.4 政策利好驱动业绩良性增长，5G渗透支撑ARPU提升图：中国移动5G套餐客户数（亿户）图：运营商19年Q3以来ARPU值 2019年9月运营商迎来一系列利好政策：停止销售不限流量套餐、中国移动中国电信中国联通停止考核市场份额、以及压降市场销售费用。政策端趋好驱动运营商业绩良性、健康增长。5G套餐客户数(亿户)5521.81.653.850454035 5G用户持续渗透，支撑ARPU值逐 1.448.947.447.445.61.2147.144.246.944.4步提升阶段：5G用户数保持稳定快速增长，5G业务支撑ARPU值降 0.8速放缓，进入提升阶段，带动未 0.4来移动业务收入稳健增长。4644.244.441.844.441.644.644.142.10.640.140.1400.202020-01-31 2020-04-30 2020-07-31 2020-10-31 2021-01-312019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1表：运营商利好政策时间政策详情2019年9月1日停止销售不限流量套餐 三大运营商叫停不限量套餐，同时下线了大量低价套餐，三大运营商在流量经营上逐步回归理性，回归到价值竞争2019年9月2019年9月停止考核市场份额压降市场销售费用国家相关主管部门已向三大运营商下发新的考核要求，将停止考核市场份额。三大运营商将以2018年为基数，社会渠道费用三年压降20%，其中渠道酬金逐年下降20%，自2022年起全部取消渠道酬金，同时要求社会渠道酬金标准不得超出套餐价值的一倍，且每个地区的主导运营商社会渠道酬金和手续费标准不得高于其他两家运营商。18数据来源：WIND，东吴证券研究所整理1.6.5 政策大力推动千兆落地，运营商迎来大量净增利润表：2021年“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）目标时间 目标 2021年3月24日，工业和信息化部印发“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年），大力推动千兆宽带落地。到2021年底 千兆光纤网络具备覆盖2亿户家庭的能力，万兆无源光网络（10G-PON）及以上端口规模超过500万个，千兆宽带用户突破1000万户 近一年千兆宽带用户数月复合增长率为15.89%，保持高速增长。同时，百兆以上宽带渗透率已经超过90%，运营商百兆换千兆业务将带来大量净增利润。建成20个以上千兆城市到2023年底 千兆光纤网络具备覆盖4亿户家庭的能力，10G-PON及以上端口规模超过1000万个，千兆宽带用户突破3000万户建成100个千兆城市，打造100个千兆行业虚拟专网标杆工程图：百兆及千兆宽带接入用户情况（单位：万户，%）图：三大运营商固定宽带用户数（单位：万户）1000M以上用户数（万户）100M以上用户占比（%）中国电信中国联通中国移动50000450004000035000300002500020000150001000050001000900800700600500400300200100091%90%89%88%87%86%85%84%83%82%02020/32020/52020/72020/92020/112021/22017-06-30 2017-12-31 2018-06-30 2018-12-31 2019-06-30 2019-12-31 2020-09-30 2021-03-3119数据来源： WIND 、工信部等，东吴证券研究所整理1.6.6 估值处历史低位，股价上涨潜力巨大 中国移动近年ROE降幅收窄，维持10%高位；中国电信ROE非常稳定，维持在6%左右；中国联通自2017年开始业绩快速增长，ROE增速稳定。未来5G业务持续渗透，支撑ARPU值进入提升阶段；百兆换千兆业务带来大量净增利润；政企业务成为核心增长点，拉动业绩提升，共同促进ROE进一步提升。 三大运营商近年经营业绩趋稳，未来增长可期，叠加估值水平处在历史低位，未来股价上涨具有较大空间。图：三大运营商ROE与PB电信PB移动PB联通PB移动ROE(%)联通ROE(%)电信ROE(%)2.5225%20%15%10%5%1.510.500%2011/04/202012/02/152012/12/032013/09/302014/07/242015/05/182016/03/082016/12/292017/10/232018/08/152019/06/122020/03/302021/01/2020数据来源： WIND ，东吴证券研究所整理第二章：积极布局云网数智，全面拥抱数字经济212.1 以宽带为基业，打造智慧家庭体验政策导向市场需求 随着我国对智慧城市建设的大力推进，近几年国家及地方政府频频出台多项政策，旨在推动人工智能、物联网、数字网络等技术发展，引导和扶持智慧家庭产业，帮助人们实现美好生活的最后一米。 家庭市场空间广阔，当前我国数字家庭市场仍处于初期导入阶段，数字家庭渗透率不足8%，还有极大的提升空间。 行业成熟度及用户生活水平提升将驱动家庭市场需求加速释放。根据OVUM机构报告，2019年家庭市场规模共计221亿美元，2020-2025年中国智慧家庭CAGR将达24%，2025年规模将达537亿美元。表：智慧家庭相关政策时间机构政策2016 年3月国务院2016年国务院政府工作报告提出增强消费拉动经济增长的基础作用，壮大智能家居等新型消费。图：中国智慧家庭市场规模及预测（单位：亿美元，%）2017 年12 月工信部国务院促进新一代人工智能产业发展的三年行动计划中明确指出支持物联网、机器学习等技术在智能家居中的应用市场规模增长率600500400300200100050%40%30%20%10%0%2018 年9月关于完善促进消费机制进一步激发居民消费潜力的若干意见明确指出，重点发展适应消费升级的超高清视频终端、智慧家庭产品等新型信息产品2020 年5月工信部国务院智慧家庭标准工作组筹建公示提出开展智慧家庭综合标准化体系建设和维护，推动智慧家庭示范应用及产业化工作-10%-20%2020 年9月关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见强调研发智能家居、超高清及高新视频终端等智能化产品2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E22数据来源： 2021年中国移动智慧家庭白皮书，OVUM，东吴证券研究所2.1 以宽带为基业，打造智慧家庭体验图：三大运营商智慧家庭业务 中国移动强化基于规模的智慧家庭运营，魔百和、智能组网、家庭安防、智能遥控器等业务实现快速增长。全年家庭宽带客户达到1.92亿户，净增2013万户。其中，魔百和用户达到1.41亿户，渗透率达到73.3%。 中国联通聚焦家庭市场，通过智慧家庭、视频、权益等组合强化家庭用户价值经营。通过大数据分析赋能精准营销和存量经营，运营效率持续提升。 中国电信全面升级家庭信息化服务，构建智慧家庭DICT产品服务体系，满足家庭客户不断丰富的场景化需求，智家业务价值逐步显现。中国移动图：运营商智慧家庭业务收入（单位：亿元） 图：移动和电信家庭宽带ARPU（单位：元）中国移动中国电信中国联通20192020千兆5G、千兆宽带和千兆Wi-Fi3503002502001501005050454035302520中国联通增长4.2%沃家电视，沃家组网沃家固话，沃家神眼增长6.9%面向多终端的全面合作如家庭安防、超高清视频、VR/AR等天翼高清VR眼镜智能组网中国电信爱BABY播播直播智能安防智饮水0智能设备20192020中国移动中国电信23数据来源：2021年中国移动智慧家庭白皮书，公司官网，东吴证券研究所2.1 以宽带为基业，打造智慧家庭体验图：中国固定宽带光纤接入端口总数及占比情况（单位：亿个，%） 疫情防控常态化驱动宽带组网和提速需求明显提高，三大运营商固网宽带业务实现良好增长。 中国移动坚持打造精品网络，截至2020年12月底，基站总数达到514万个，国际、政企专用传送网带宽达到67.9Tbps，全国地市以上城区OLT设备100%具备千兆宽带能力。光纤接入端口光纤接入端口在互联网接入端口占比108100%80%60%40%20%0% 中国联通发挥宽带质量和内容的差异化优势，强化融合经营。北方突出宽带质量、服务领先特色，稳定业务规模；南方继续加大合作力度，盘活宽带端口资源，完善运营体系。 中国电信已建成全球最大的全光网络，覆盖全国超5亿住宅，40万+行政村，100G波分覆盖全国31省，千兆光网覆盖280座城市，政企OTN覆盖260+城市。6420201520162017201820192020图：三大运营商有线宽带接入收入（单位：十亿元） 图：三大运营商有线宽带用户数（单位：万户） 图：移动和电信宽带接入ARPU（单位：元）2019202020192020201920202500020000150001000050000增长17.4%90080070060050040030020010004039383736353433323130增长12.4%增长0.8%增长5.1%增长3.8%增长2.4%增长3.1%增长3.7%中国联通中国移动中国电信中国联通中国移动中国电信24中国移动中国电信数据来源：各公司年报，中国信通院，东吴证券研究所2.1 以宽带为基业，打造智慧家庭体验 2021年3月24日，工业和信息化部印发“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年），提出用三年时间，基本建成全面覆盖城市地区和有条件乡镇的“双千兆”网络基础设施，实现固定和移动网络普遍具备“千兆到户”能力。 中国电信全面升级家庭信息化 服 务 ， 推 广 5G+ 光 宽+WiFi6三千兆接入和全屋WiFi服务，优化用户上网体验。2020年，中国电信全屋WiFi收入同比增长110%，渗透率达到24.5%，较去年增长12.8pp。图：2020年中国移动“全千兆” 中国联通面向家庭客户推出“沃家组网”服务产品，提供组网服务支撑，帮助用户实现家庭每个房间的Wi-Fi全覆盖。同时，配合家庭组网服务提供千兆终端，全面满足家庭用户全方位需求。图：2020年中国联通“三千兆”图：2020年中国电信智能组网 中国移动聚焦家庭连接、智能终端、特色应用和优质服务，全面打造包含千兆5G、千兆家宽、千兆WiFi、千兆应用、千兆服务的“全千兆”整体解决方案。25数据来源：公司官网，东吴证券研究所2.1 以宽带为基业，打造智慧家庭体验 智能安防市场潜力巨大。根据Juniper Research的研究报告数据显示，全球智能安防市场规模将从2018年的120亿美元增长到2023年的450亿美元，年复合高达30.26%。图：中国电信“天翼看家” 中国电信智慧家庭公司面向家庭视频监控市场打造“天翼看家”产品。2020年，中国电信天翼摄像头收入同比增长775%，渗透率达到5.6%，较去年增长4.6pp。 中国移动面向智慧家庭市场推出“移动看家”的智能安防及亲情看护服务，满足从室外看家护院、到家门防窥防盗、再到室内亲情看护的全方位安防需求。 中国联通推出“沃家神眼”，是基于自有的视频云平台及云存储能力实现的网络视频监控服务，通过4G、有线宽带及Wi-Fi等网络传输，在终端远程进行视频图像呈现。图：全球智能安防市场规模及预测（单位：亿美元）图：中国智能安防市场规模及预测（单位：亿元）图：中国移动“移动看家”50045040035030025020015010050市场规模增长率45%40%35%30%25%20%15%10%5%50045040035030025020015010050市场规模000%20182019E 2020E 2021E 2022E 2023E2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E26数据来源：Juniper Research，东吴证券研究所2.1 以宽带为基业，打造智慧家庭体验 2009年至2016年期间，三网融合方案、试点工作、IPTV集成播控平台建设等政 图：中国IPTV用户规模（单位：万人）策推进IPTV规范化发展。近年来，IPTV用户数与渗透率大幅提高。 中国联通沃家电视(IPTV)是基于联通宽带网络向家庭用户提供包括电视内容在内的多种交互式视频服务。IPTV用户规模（万人）35000300002500020000150001000050000 中国移动建立基于电视终端为载体的融媒体业务，宽带电视业务。截至2020年10月,中国移动宽带电视用户数达1.36亿,用户规模较2015年底已增加23倍。 中国电信以天翼高清为平台，着力打造超高清的4K/8K直播技术，以科技赋能内容创新和品质升级。2020年，天翼高清收入同比增长15.3%。截至2020年12月31日，中国电信天翼高清日户均观看时长为4.62小时，点播内容已经超过502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020万小时。表：IPTV行业相关政策年份政策2009年2010年2012年2016年2017年2019年国务院电子信息产业调整和振兴计划：明确支持IPTV（网络电视）、手机电视等新兴服务业发展国务院关于印发：决定加快推进电信网、广播电视网和互联网的三网融合工作广电总局关于 IPTV 集成播控平台建设有关问题的通知：建设全国统一的IPTV集成播控平台体系国务院关于在全国范围全面推进三网融合工作深入开展的通知：督促广播电视播出机构不断丰富IPTV内容国务院关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见，鼓励发展交互式网络电视等融合性业务中央广播电视总台超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）通知：到2020年，不少于5个省市的IPTV平台开展4K直播频道传输业务和点播业务；增强IPTV网络的承载能力，推动超高清电视在IPTV中的应用。27数据来源：信通院，东吴证券研究所2.2 凭借专网优势，全面进入政企数字化蓝海 5G时代，网络切片、边缘计算的出现使得信息传输能够高效地满足不同的应用场景，5G专网的灵活性和弹性迅速增加。在经济数字化转型的关键阶段，垂直行业对于5G专网的需求推动其市场规模不断扩大，同时给运营商带来了新的利润增长点，运营商在专网建设上的优势得天独厚：1. 网络规划、建设、优化、管理经验丰富，频谱资源充足，规模效应凸显成本优势；2. 客户渠道广泛，贯穿全国省市县不同区域，市场机制完善；3. 专网部署同时连接公网与专网，IDC、云计算业务发展态势好，基于物联网的泛在连接能力强。图：三大运营商5G频谱分配情况（单位：MHz)图：三大运营商5G专网部署模式运营商5G频段宽带优享、专享、尊享中国移动中国联通中国电信全国15个细分行业打造100个集团级龙头示范项目，针对性提出应用创新2515-2675160中国移动4800-49003500-36003400-3500100100100虚拟专网、混合专网、独立专网1000+边缘节点覆盖全国330多个市区致远、比邻、如翼中国联通中国电信重点布局京津翼、长三角、粤港澳、中部省份等，加速数字化转型每家运营商的宽带皆大于100MHz28数据来源：C114，5G行业专网白皮书，东吴证券研究所2.2 凭借专网优势，全面进入政企数字化蓝海 无线频谱是国家重要的战略性稀缺资源，其占有范围决定带宽的大小，从而影响通信速率与质量；图：不同频谱对应的主要通信业务及频段（单位：MHz） 频谱的分配由政府和权威机构调配，其规划影响5G速率、覆盖率和网络质量，最终影响产业发展格局，影响大国在数字经济领域的竞争力。2G3G图片音乐4G5G高质量视频/音频智慧工业话音短信图：5G频谱商用牌照分配方案5G商用牌照高清直播/云电话会议游戏中国移动中国联通中国电信中国广电890-950 1880-2025 1880-2635 2500-4900图：运营商在分配频段上的优势 通信行业从2G发展到5G,从语音业务扩展到多媒体网络，卫星、广播、电视、移动通信都需要不同的频段，频谱资源愈发紧张，无线电的广泛使用让用户的需求与日俱增，对带宽和通信速率的要求也越高； 提高带宽与频谱利用率，满足用户需求在空间、时间上的分布一直是行业关注的焦点。2.6GHz 移动在此频段拥有大量TD-LTE设备，可快速提高覆盖3.5GHz 全球主流频段，联通电信联手巩固规模与成本优势4.9GHz 产业尚不成熟，但全球支持率快速上升29数据来源：工信部，飞象网，东吴证券研究所2.2 凭借专网优势，全面进入政企数字化蓝海图：5G公网 VS 5G专网网络架构 5G专网从网络质量、数据可用性、机密性及完整性等方面弥补了公网在可靠性和安全性方向的不足，推动云网融合贯穿复杂产业端，可针对客户需求进行个性化设计，适用于军事、交通运输、公安、教育、消防、电力能源等政企行业。企业内网互联网专用公用AMF/SMFAMF/SMF图：5G专网相对通用技术平台的优点公用UPF专用UPF专网基站专网用户公网基站低时延专网数据流公网数据流公网用户广连接 5G专网大带宽 专网与公网隔离，保障了数据安全性； 充分利用了5G低时延特性，实现低时延应用； 无需建设到大楼光纤，部署灵活，速度快；安全性 网络可控性强，物理设备独立建设，组建成本较高。30数据来源：5G行业专网白皮书，东吴证券研究所2.2 凭借专网优势，全面进入政企数字化蓝海 5G专网部署与落地推动三大运营商IDC、云计算、物联网收入规模逐步增加，发展速率行业领先。 中国移动2020年移动云业务收入达91.72亿元，占比有较大提升，同比大幅增长353.8%；云产品种类达约200款，同比增长180%；资源池布局覆盖全国热点地区，服务百万用户，未来三年进军国内云计算服务提供商第一梯队。 中国联通2020年IDC及云计算业务营收达234亿元，同比增长26.1%；物联网业务与大数据业务分别达42亿元和17亿元，同比增长39.0%及39.8%。联通沃云追赶市场，深化京津冀、长三角、大湾区数据中心布局。 中国电信2020年产业云业务收入达112亿元，同比增长58.0%。2021年继续加大云基建投入，预计达85亿元，同比增长107.3%。重回A股募资，三大项目计划未来三年总投资超1000亿元加快“云改数转”战略实施。图：运营商2020年IDC收入及同比（单位：亿元，%）图：运营商2020年云计算收入及同比（单位：亿元，%）图：运营商2020年物联网收入及连接数（单位：亿元/亿个）IDC收入YOY云计算收入YOY物联网收入物联网连接数30060%50%40%30%20%10%0%120100806040200400% 100109876543210350%300%250%200%150%100%50%90807060504030201002502001501005000%中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信31数据来源：公司年报，公司公告，东吴证券研究所2.2 凭借专网优势，全面进入政企数字化蓝海 近年来，随着互联网的发展以及中国劳动力成本的提升，技术创新与人员精简成为企业的迫切需求，5G发力后期更利于工业互联网的发展和企业的进步，5G专网以安全、可靠、高速的特性从自动化、智能化两个方面为各行业的繁荣奠定基础，运营商在专网建设上的独特优势使得政企业务成为运营商的新贵。 三大运营商积极开拓，改变传统思维，重视与发展政企业务：图：三大运营商2020年政企市场情况及战略导向技术、产品创新为导向政企业务综合表现位居第一开启政企线上购物节发布天翼云网门户政企业务收入超千亿政企客户数过千万行业创新成果丰硕，多次获奖相继布局金融、党政军领域，打造精品网2000+省级区域特色项目拓展100个优质专网客户中国移动中国中国电信管理架构统一，政企业务竞争力强联通 政企改革：设立政企客户事业群与政企客户紧密沟通，认可度高5G+AICDE能力体系，细分行业规模化复制推广，5G+云双战略推动行业数字化转型新沃云+AI助力政企上云注重产品差异化发展与自我经营，拥有先发优势新公司联通数科全面进军政企领域32数据来源：中国移动公司年报，飞象网，运营商财经网，东吴证券研究所2.2 凭借专网优势，全面进入政企数字化蓝海 中国移动政企业务作为中国移动集团重要驱动力之一，五大主要信息化产品赋能行业智慧化，助力打造“智慧政企”工程。产品应用创新、行业解决方案、ICT建设、售后服务保障融为一体，覆盖专线、IDC、云计算、企业融合通信各方面。 中国联通深入贯彻“合作共赢、协同发展”的理念，联合行业合作伙伴，精准针对政企客户需求点和痛点，开发创新应用产品，解决客户业务开通时间过长、网络品质差、带宽调整不灵活等问题。图：中国移动主要政企产品图：中国电信政企产品区宽带网络：安全防护：云堤通信+视频+办公+安全+云+云总机、云mas、移动400、和多号云视讯、和对讲、千里眼、和商务直播和飞信、工作机、云OA、企业网关和密话、和管家、小绿伞、安全网关移动云、大数据商务/精品/智能专线商继通/商云通OTN PLUS云防护互联网安全服务安全态势检测旺铺宽带政企产品专区云产品：云录音/云音助理云管家/云企管云协作/合同云天翼云桌面增值服务：云网托管服务天翼企业云盘IPv6智能改造SD-WAN国内组网图：中国联通热门政企产品主推产品 中国电信政企业务有领先优势，主攻IDC和专线，通过加大工作力度，实现全国省级分公司服务平台一体化管理，推动云网融合改革进程。云盾DDOS防护/云服务器ECS政企/金融行业数字短信人脸识别测温400企业直互联网专线线精品网33数据来源：运营商政企官网，东吴证券研究所2.2 凭借专网优势，全面进入政企数字化蓝海 中国移动2020年12月底，移动客户为9.42亿，5G套餐客户达1.65亿，全年新建5G基站34万个，覆盖全国所有地级市、部分县，5GSA商用网络全球规模最大。 中国联通核心云业务品牌沃云服务全国十万家政企事业单位，加速政企客户数字化转型。图：中国联通政企案例：青海省政府政府云体系架构图：中国移动政企案例：邮政储蓄银行5G智慧网点项目IaaSPaaS政务软硬件基础设施服务政务应用基础数据平台、统一格式与框架政务应用提高工作效率物联网青海省政府电子虚拟数字人工智能SaaS政务云平台5G智能银行安全体系运维服务两地三中心灾备体系全息投影远程交互三线运维支撑体系生物识别图：中国电信为政企单位提供抗疫服务为3000+政企单位提供公益视频会议服务 重点打造全息数字产品，识别银行客户具体需求，提供智能业务咨询与金融产品推荐，客户认可度高。抗疫过程服务卫健委、医院、学校等政企机构为武汉市卫健委提供天翼云服务，提高访问能力 中国电信在2020年抗疫期间取得丰硕成果，通过云网融合优势，为政企客户提供多款在线会议、远程教育等信息化产品，服务1.4万家卫健委、医院，为各省发热定点医院提供5G专线提速服务，天翼云系列助力火神山医院信息系统上云。云堤团队处理网络攻击3200万次，保障系统安全性、防止黑客入侵为全国教育系统免费提供云课堂服务34数据来源：中国邮政集团官网，蓝鲸财经，工信部，东吴证券研究所2.2 凭借专网优势，全面进入政企数字化蓝海 运营商政企业务蒸蒸日上，产业数字化成为政企业务重要组成部分。 中国移动持续开拓政企业务市场，移动云增长优势继续保持，创新业务和新模式为未来政企市场增长重要因素；泛在网络、技术和数据助力数智化转型。 中国联通新增政企客户事业群，持续提升政企服务能力，研发、运营、销售一体化管理，助推政企业务为5G时代营收主业务。图：中国联通政企服务体系 中国电信在金融与互联网领域为重点政企客户提供政企信息服务，定制化的5G专网服务及客户分类模式满足不同客户数字化转型需求。图：中国移动政企客户数及同比（单位：万家，%） 图：2020年运营商政企重点业务对比（单位：亿元，%）客户数同比增长中国移动中国联通中国电信15001000500050%40%30%20%10%0%产业数字化收入675427840同比增速66.50%30.00%9.70%产业数字化增速：中国移动 中国联通 中国电信产业数字化收入：中国电信 中国移动 中国联通20182019202035数据来源：中国移动公告 ，通信产业报 ，中国联通官网，东吴证券研究所2.3.1 新兴业务：数字科技表：三大运营商5G高新视频和XR视频布局运营商5G高新视频布局XR视频布局中国移动咪咕日前携手湖南卫视打造全球首场5G跨年演唱会，与芒果TV推出5G互动直播间，用户群体可以体验5G+全场景沉浸式体验的晚会直播推出5G Cloud XR联创中心孵化计划；咪咕5G+XR短视频联盟：凭借5G+4K+VR+AR创新技术和服务，发展新兴软硬件产品应用，打造闭环模式中国移动中国联通推出5G视频彩铃业务、宣布建立全球首个5G直播孵化基地、发布自主品牌数据终端产品以及5G视频应用合作计划、成立5G直播合作赋能联盟“1+2+N”5G XR战略 打造5G XR终端生态联盟，将和Wifi6联盟、全屋智能联盟、e-SIM联盟、直播联盟等合作打造5G XR生态环境中国联通中国电信5G+大视频应用与百度、华数等也已签署合作意向书， “5G+云+XR”战略 2020年计划实现5G终端6000万部，VR终端3000万部、中国电信 并加速推进与华为、PICO、爱奇艺、腾讯等知名企业在平台、终端、内容等方面的合作智慧家庭终端4000万部、物联网模组2000万部的终端发展目标。子公司号百控股推出三大计划表：2020中国移动数字内容布局成效表：2020中国联通与战略投资者合作领域表：2020中国电信智慧家庭业务营收同比增速咪咕视频月活跃用户增速18.4%腾讯百度阿里业务部分智慧家庭包括：2020营业收入同比增速5G超高清视频+37.5%+15.3%+110%+775%5G/视频彩铃用户规模 1.4亿IPTV内容聚合智慧家庭IPTV、手机视频智慧硬件、家庭应用融合云游戏和彩云用户规模 5200万用户规模 1亿全屋WIFI联网摄像头36数据来源：三大运营商推介材料、东吴证券研究所整理2.3.2 新兴业务：金融科技、区块链；支付 中国经济数字化转型进一步加速。根据工信部、信通院预测，2025年中国数字经济规模达65亿元，CAGR超过10%。 电信运营商在金融科技、区块链等数字领域铺开布局。2011年中国电信就设立独立金融科技公司，推出品牌“甜橙金融”，翼支付已经成为中国第三大个人支付应用。中国移动推出和包支付、和聚宝，2018年成立中移动金融科技有限公司。中国联通推出沃支付、沃百富、沃易贷等相关产品。在区块链领域，2018年由三大运营商联合牵头的可信区块链电信应用组正式成立。图：运营商移动支付APP表：三大运营商移动支付APP发展情况运营商移动支付APP发展情况截至2020.9，累计服务5000万月活用户，年交易额近2万亿，消费金融分期业务累计发展用户2100万户，引入社会合作资金超200亿中国电信翼支付2020年月活跃用户增加39.1%，互联网金融产品销售额超106亿元，信用购业务1806万笔中国移动中国联通和包支付沃钱包沃钱包APP是联通支付为广大用户倾力打造的集生活服务和金融信息服务为一体的专业移动钱包，截至2020年9月，注册用户1.9个亿，月活1800万。37数据来源：三大运营商推介材料，数英，东吴证券研究所2.3.2 新兴业务：金融科技 区块链；支付 区块链是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术的新型应用模式。区块链技术将为通信行业提供巨量潜在价值，底层是广泛基础设施，包括网络通信存储计算，顶层有海量用户、数据提供交换。 三大运营商对区块链应用进行了广泛探索。中国联通于2020年末推出自研区块链产品“联通链”；中国电信在区块链领域形成了“3+3+N”的产品、能力和应用体系（3种产品：区块链基础平台、区块链可信数据共享交换平台、区块链SIM卡；3种能力：区块链标准制定、第三方测评、生态体系打造；N种应用：内部的电信业务、外部的政企应用）；中国移动的区块链开发已有食品溯源等成功应用案例。 对于数字化转型中的电信运营商，区块链是下一个突破口。据中国移动在2020HPE CHINA 区块链落地及生态布局研讨会中介绍，区块链已上线十几种业务，达到：1）业务链上交易量达到500万笔/每日，产生数据量约2.5TB/每日，累计数据量约为550TB；2）链上各参与方实时对账，结算和订购关系100%无差错。图：中国电信区块链一体化技术方案图：中国联通“联通链”体系“1+8+N”能力体系服务政企客户数字化转型38数据来源：巴比特，东吴证券研究所整理第三章：5G平稳推进，新兴业务增量可期393.1 注重数字化能力、服务、更有活力的经营 随5G建设以及新业务的推进，2021年，三大运营商的经营目标均聚焦于强能力、精运营、优服务。 “强能力”注重数字基础设施；“精运营”注重体制改革，实现高效运营；“优服务”强调客户优先。图：三大运营商2021年经营目标中国移动中国电信中国联通战略扶持科技创新，在核心技术上完成突破加快数字基础设施建设落实创新驱动发展战略，着力强劲高科技引擎强能力加快新型渠道体系建设加速建设“云网融合”新基础设施，赋能内部与外部数字化转型加快智慧中台建设深化混合所有制改革，着力实现高活力运营推进CHBN融合发展推进体制改革，为公司发展注入新动力发挥市场在资源配置中的决定性作用，实现高效能治理精运营优服务推动5G量质并重发展贯彻新发展理念，着力实现高质量发展提升运营效率效益提升产品竞争力坚持客户第一，加速服务升级与业务扩张践行以人民为中心的发展思想，着力打造高品质服务提供客户满意服务强化合作共赢40数据来源：三大运营商推介材料、东吴证券研究所3.2 5G带动移动ARPU降幅收窄，消费者业务有望止跌回升 提速降费政策+低价竞争导致运营商ARPU值承压。2020年中国移动、电信、联通的移动ARPU值分别为47.4元、44.1元、42.1元，较2013年下滑41.4%、24.3%和14.5%，削弱了运营商的盈利。表：2020年运营商5G ARPU运营商联通5G ARPU（元）81(截至2020H1) 5G带动各家运营商移动业务发展动力持续释放，移动ARPU值降幅收窄。中国移动移动ARPU值跌幅收窄，中国电信和联通的移动主收入及用户ARPU连续4个季度双双环比上升。电信移动65.6 消费者业务企稳回升。5G较高的套餐资费拉动下，2020年运营商消费者业务企稳，其2020年上升6%中，中国电信移动收入同比增加0.19%，未来有望持续止跌回升。图：2013-2020年三大运营商移动ARPU值（单位：元）图：消费者业务收入电信2C收入（亿元，左轴）移动2C收入（亿元，左轴）联通2C收入变化（%，右轴）联通2C收入（亿元，左轴）电信2C收入变化（%，右轴）移动2C收入变化（%，右轴）中国移动中国电信中国联通7065605550454075006000450030001500012%8%4%0%-4%-8%20132015201720192020H120204120162017201820192020数据来源：运营商公司公告，东吴证券研究所3.2 5G渗透率仍低，全面铺开后移动业务有望进入上升通道 运营商5G用户渗透率仍然较低。截至2020年末，中国移动、电信、联通5G用户数分别为1.65、0.86、0.71亿人，渗透率分别为17.5%，24.6%，23%，三家综合渗透率仅为20%左右。 随着5G终端手机和套餐普及，未来5G用户有望高速增加。2020年全国手机出货量为3.08亿台，其中5G手机出货1.65亿台，占比为52.68%。随着5G手机价格下探和套餐普及，运营商5G用户渗透率有望快速上升。 5G用户起量后将进一步拉动To C业务收入增长。全国移动用户为15亿人次，在5G起量后，未来依托5G高客单价，运营商移动业务有望进入上升通道。图：2020年三大运营商5G用户数和渗透率图：4G、5G用户数及渗透率用户数（亿人，左轴）渗透率（%，右轴）4G用户数（亿户，左轴）4G渗透率（%，右轴）5G用户数（亿户，左轴）5G渗透率（%，右轴）1.81.51.20.90.60.3030%25%20%15%10%5%141210890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24.60%23%17.50%64200%中国移动中国电信中国联通42数据来源：信通院，运营商公司公告，东吴证券研究所注：5G用户数及渗透率均取于信通院与公司公告预计值3.3 持续推进5G基站建设，云网融合打造核心优势 三大运营商持续推进5G基站建设。截至2020年底,中国移动共有39万座5G基站；中国电信与中国联通在共建共享机制下，共有38万座5G基站。2021年，三大运营商5G基站总数预计同比增速超过100%。 云网融合是指,在云计算中引入网络的技术，通信网中引入云计算的技术。企业不再需要分开建立IT系统，再租赁运营商网络，二是可选择打包好的“云网融合”解决方案，大大节省运维等成本。表：三大运营商5G基站建设进度（单位：万个）图：运营商“云网融合”战略累计5G基站数新增5G基站数2020年 2021年（计划）预计新建12万台2.6GHz基中国移动 39/站；拟与中国广电联合采购700MHz基站40万站以上。中国电信387032中国联通43数据来源：三大运营商推介材料，德勤5G+ICT趋势白皮书 ，东吴证券研究所3.3 持续推进5G基站建设，云网融合打造核心优势 云网融合成为运营商发展云业务的主要方向。中国信通院在云网融合产业发展研究报告（2021年）中表示，随着云计算发展进入成熟期，云网融合将成为不可忽视的重要趋势。三大运营商纷纷制定战略进军云网融合。表：三大运营商云网融合战略运营商云网融合战略“2+4+31+X+O”，加快天翼云建设“5G+云”中国电信中国移动中国联通“云联网系统”图：中国电信云网融合战略演进过程 中国电信高度重视云计算领域的发展，逐步确定云网融合的总体布局。作为基础电信运营商和网络强国建设主力军,中国电信日前已经明确了“2+4+31+X+O”的云网融合资源布局。积极推进“天翼云” 演进。 中国电信表示，要全力做强云网能力，打造基于云网融合的数字化平台和开放的生态，最终实现一体化云网基础设施、一体化云网产品和一体化云网运营体系，赋能全社会向数字经济转型。44数据来源：公司公告、东吴证券研究所整理3.3 持续推进5G基站建设，云网融合打造核心优势图：中国移动“边缘云”产品架构 中国移动结合N+31+X移动云布局提出了“一朵云、一张网、一体化服务”的云网一体化策略，以及8朵5G SA网络云，充分发挥云网一体的资源优势。中国移动推动云+网IT系统深度融合，逐步形成贯穿云网边端的集中化、数字化、智能化、精细化的运营运维体系。另外，中国移动以“全面提升质量、强化业务导向、突显差异化特色”为导向，依托基础网络、边缘接入及5G+的差异化优势，深化“云网融合”产品能力，开展了“5G+云”的产品布局，规划“5G+云”多场景入云方案，包含端边网络、边云网络、边边网络、边端网络，构建了“布局完善、资源集约、架构先进、算力多样、自主可控”的云网边融合一体化能力。图：中国联通“企业上云”产品架构 中国联通依托自身网络优势，构建了面向政企客户的线上云网一体自服务平台云联网系统。云联网系统实现了国内首个大规模广域网SDN商用部署，网络覆盖全国334个地市和35个海外节点，实现公有云、私有云以及数据中心、企业办公点之间的数据互通，满足云网融合需求，为用户提供了端到端的解决方案。目前，云联网系统助力来自金融、地产、交通等多个行业的客户实现了数字化转型。45数据来源：公司公告，中国移动官网，中国联通官网，东吴证券研究所整理3.4 政企业务前景广阔，有望成为最大增长点图：中国移动政企市场收入（亿元）中国移动政企业务：中国移动将政企市场定位为收入增长新动能、转型升级主力军： 聚焦智慧城市、智慧交通、工业互联网等重点领域，推进“网+云+DICT”服务 “决胜在云”：打造云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势，加速智能云推进1129.21200897.79800 “超越在5G”：推动5G垂直行业示范落地，构建面向垂直行业的“5H+AICDE”新型基础设施，加速规模推广400020192020图：DICT业务占政企收入比表：2020年DICT细分业务发展情况DICT收入（亿元，左轴）DICT占政企收入比（%，右轴）40%细分业务发展情况50038.50%收入162亿元，增速54.4%可用机架36万架IDC40030020035%30%25%20%收入92亿元，增速353.8%自研产品200款引入合作SaaS产品2000款29.10%移动云100021.70%2018物联网收入95亿元，智能连接数8.7亿收入107亿元，增速59.4%ICT2019202046数据来源：中国移动推介材料，东吴证券研究所3.4 政企业务前景广阔，有望成为最大增长点图：2020年中国电信产业数字化转型解决方案优势中国电信政企业务：一体化平台与10个行业以上的客户 工业云业务引来显著增长。2020年，中国电信工业云业务营业收入达到112亿元，同比增长58%。中国电信已有来自超过10个行业的客户，并进行开放式合作，打造行业生态。 中国电信集约打造国内首个5G+MEC智慧商业数字孪生平台。平台依托中国电信领先的云边协同5G SA网络，与自主研发的边缘计算平台实现大空间、定制化场景的厘米级空间定位和规模化高效部署。目前，平台已落地50个商业综合体，助力实体商业加快新型基础设施建设和数字化转型。基础能力支持与商业团体 更接近客户 深度见解 专业的服务 解耦系统 开放式开发与分享 助力客户的数字化转型精品团队打造优化的系统融合架构开放合作打造行业生态系统融合工程总承包二次开发加强的落地与运营能力内容与应用的集聚丰富的、融合的智能信息服务图：2020年中国电信产业互联网营收构成及同比增速营收（亿元，左轴）58.00%增速（%，右轴）图：中国电信5G+MEC智慧商业数字孪生平台3503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%23.00%16.10%10.10%0.30%0IDC网络专线工业云物联网 互联网金融47数据来源：中国电信推介材料，东吴证券研究所3.4 政企业务前景广阔，有望成为最大增长点中国联通政企业务：IDC、云计算等与固网服务结合： 积极发挥资源禀赋优势，赋能政企客户图：2020年产业互联网营收构成及增速营收（亿元，左轴） 增速（%，右轴）62.70%2502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%创新业务厚积成势: 云计算：构建差异化优势，确定联通沃云品牌 大数据：形成聚焦政务、金融、文旅、交通等行业的产品矩阵 物联网：2020年总连接数达到约2.4亿，自研平台承载超8000万连接39.00%39.80%33.40%20.70% IT 服务：一次性交付转为持续运营的新型集成服务图：中国联通机架数（万架）0IDCIT服务物联网云计算大数据3530252015105一线城市其他增速20%16%12%8%IDC紧抓新基建机遇，致力实现效益规模双提升: 聚焦重点区域，自建合作结合。2020年全国IDC机房561处，2020年平均使用率60% 集约化运营，规模效益显著，客户价值提升 依托“IDC+云+网+应用”融合，提供高感知、高速、全方位解决方案4%12.7110.52620208.424201900% 主要客户包括腾讯、阿里、百度、京东及金融客户、政府客户等2021E48数据来源：中国联通推介材料，东吴证券研究所第四章：投资建议494.1 运营商投资梳理 三大运营商近年估值水平持续下降，目前，PE与PB均到达历史估值低位。近年来政策端利好运营商，净利润增势趋稳。未来5G用户持续渗透支撑ARPU值提升，政企业务拉动营收进一步增长，运营商百兆换千兆业务带来大量净增利润，未来业绩增长可期。 综上，业绩与估值水平预计在未来实现双增长，股价具有一定上涨潜力。 推荐中国联通，建议关注中国移动、中国电信。图：运营商优质标的归母净利润情况（截止2021年6月14日）归母净利润（亿元）公司名称股票代码2017A1142.79186.1718.282018A1177.81212.12019A1066.41205.17113.32020A1078.43208.52021E1125.76224.70140.4559.102022E1179.58243.69157.6763.972023E1124.34268.62173.4369.72中国移动中国电信中国联通中国联通0941.HK0728.HK0762.HK101.977.35124.9320.88600050.SH-0.1118.93注：以上预测数据加粗为东吴预测，其余均取于wind一致预测，均以人民币为单位。50数据来源：WIND，公司年报，东吴证券研究所第五章：风险提示515 风险提示 运营商整体C端的5G用户渗透率不及预期，下游应用所带来的数据流量增长不及预期，企业数字化转型进度不及预期。 5G基站建设进度不及预期：全球范围内，新冠疫情影响仍在持续，各国复工进度不一，全球范围内5G基站建设进度或将放缓，影响站点电源需求。 运营商新兴业务拓展不及预期：国内关于5G的新兴业务，如推进政企端数字化转型的进度不及预期，将会给运营商在B端的项目进度造成影响，从而影响公司发展。 新冠疫情下，IDC厂商资本开支减少：数据中心建设需要大量资本开支。新冠疫情导致经济下行，企业或面临较大的经营压力，若其资本开支减少，则会影响数据中心场景下的电源需求。 颠覆性技术出现，改变行业格局：目前，华为、VPS等企业正在探索前沿技术，比如软件定义电源等，若颠覆性技术出现，技术实力不足的厂商将难以跟进。52