12/0612/0712/0812/09002678增持investRatingChange.first11%Table_Excel1HeaderTable_User5017290426107238珠江钢琴 002678.SZHeaderTable_Stock三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌13022700HeaderTable_Excel梯队珠江钢琴奏响钢琴品牌最强音投资要点投资评级买入增持中性 减持(首次)钢琴市场未来 5 年预计保持 15%增长。增长。中国是世界钢琴最活跃的市场，2011年城镇居民每百户家庭钢琴拥有量仅为 2.54 架，与发达国家 15-30 架的水平有较大的差异。如果未来能够达到每百户 12 架的拥有量，则钢琴市场拥有 2105.61 万架的增量需求空间，按照目前 36 万架的产量，静态估计需要50-55 年才能消化。按照每年 2%的城镇户数增长率和 12%-14%的每百户消费量增长率假设，预计 2012-2015 年间钢琴消费量有望保持 15%左右增长。钢琴需求依赖经销商文化培训来创造，公司渠道分布最广。钢琴有较高的使用门槛，需要经销商通过钢琴学校来培育推广钢琴文化，创造需求。琴行也股价（2012 年 09 月 17 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期11.93 元13.30 元17.72/11.93 元47800/48005702中国造纸轻工2012 年 09 月 18 日越来越多的采取“乐器销售+乐器培训”的业务模式。因此钢琴销售必然要求终端经销商实力雄厚才能开办学校并推广企业产品，公司在国内具备近300 个专业销售终端，拥有渠道竞争优势。股价表现绝对表现（%）相对表现（%）1 周-6.1-3.21 月-3.6-1.23 月-19.2-7.212 月制造优势强、品牌梯队齐全巩固龙头地位。我们认为珠江钢琴的竞争优势体现在制造优势上、钢琴具备 300 多道生产工序，音色好坏直接决定产品销售，沪深 300（%） -2.9%珠江钢琴-2.4 -12.1沪深300-17.4公司是行业内唯一一家拥有“国家级技术中心”的高新技术企业，从2011 年首次报告钢琴流行趋势报告推断，公司产品在终端口碑远领先于竞争对手；此外，公司还通过多元化品牌战略不断推出高端品牌，实现品牌地位的提升；与强势琴行进行合作，巩固品牌地位。财务与估值国际钢琴行业最大的品牌公司，产品梯队齐全，渠道竞争力强，我们首次给予公司增持评级。我们预计公司 2012-14 年 EPS 分别为 0.38，0.48 和 0.56元，参考可比公司 2012 年 26.7 市盈率水平，以及考虑到公司的绝对行业龙头地位和钢琴行业的良好发展前景，我们给予 30%的溢价率，对应 2012 年35 倍市盈率，对应目标价 13.30 元。首次覆盖给予公司增持评级。风险提示钢琴行业目前竞争格局尽管已经初步形成，但考虑到现有业内竞争者的积极扩张，未来行业有竞争加剧的风险；此外，参考国际钢琴产业链的发展变迁，劳动力成本是行业产能集中地一个决定因素，产业链或将转移其他国家。公司主要财务信息0%-11%-22%-33%-44%资料来源：WIND、东方证券研究所2010A2011A2012E2013E2014E营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）98216.1%1381,17319.4%1711,34815.0%2161,56716.2%2701,84117.5%318同比增长归属母公司净利润（百万元）37.5%11823.9%14526.3%18424.7%22917.8%269证券分析师郑恺021-63325888*6079【公司同比增长每股收益（元）毛利率36.7%0.2532.6%22.8%0.3032.9%26.6%0.3833.0%25.0%0.4833.1%17.4%0.5633.2%zhengkaiorientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120016证券净利率净资产收益率12.0%14.7%12.4%16.6%13.6%13.9%14.6%12.5%14.6%13.0%联系人杨志威021-63325888*6094研究报告】市盈率（倍） 50.3 40.9 32.3市净率（倍） 7.2 6.4 3.5资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，25.93.122.02.7yangzhiweiorientsec.com.cn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。一二三四五珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队目 录中国钢琴的崛起路径 . 41.1 世界钢琴需求看中国 . 41.2 从分省状况看中国钢琴需求变更 . 8钢琴产业链解析：制造与文化营销 . 92.1 中国钢琴制造业行业现状 . 92.2 钢琴文化培训创造需求 . 11珠江钢琴：制造优势与名牌战略 . 123.1 制造优势保证产品质量 . 123.2 多品牌战略：走向高端 . 133.3 强强联合，掌控终端 . 13盈利预测与估值 . 144.1 核心假设 . 144.2 盈利预测 . 154.3 给予公司 35 倍市盈率，目标价 13.3 元，增持评级 . 15风险因素 . 165.1 竞争加剧 . 165.2 制造转移 . 16有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队图表目录图 1：1973 年世界钢琴年总产量接近百万架 . 5图 2：2010 年世界钢琴年总产量为 45 万架 . 5图 3：2010 年世界钢琴需求分布 . 5图 4：2010 年世界钢琴产量分布 . 5图 5：国内钢琴拥有量伴随人均可支配收入增长 . 6图 6：中国的钢琴每百户保有量与日本比较存在巨大差异. 6图 7：国内钢琴表观消费量增速有提升迹象 . 6图 8：中国钢琴进口量逐年增加 . 6图 9：20-29 岁适育人群未来五年内保持高位 . 7图 10：中国结婚对数近年来快速增加 . 7图 11：婴儿回声潮即将到来 . 7图 12：回声潮带来学琴适龄儿童增加 . 7图 13：2011 年 3 月中国分省市钢琴保有量对比 . 8图 14：2011 年各省市钢琴购买关注度对比 . 8图 15：沿海省市钢琴保有量变化情况 . 9图 16：沿海省市汽车保有量变化情况 . 9图 17：2009 年最受关注钢琴品牌排序 . 10图 18：2011 年各省市最受关注钢琴品牌 . 10图 19：2010 年国内钢琴制造商产量对比 . 10图 20：最受关注的十大品牌型号价格对比. 10图 21：国内钢琴制造业波特五力模型 . 11图 22：钢琴考级、钢琴培训、钢琴比赛 . 12图 23：公司拥有最大的木材储备基地 . 12图 24：公司多品牌战略，逐渐走向高端 . 13图 25：知音琴行是沪上最大琴行 . 14图 26：公司的营销网络遍布全球 . 14表格目录表 1：世界钢琴制造中心转移历程 . 4表 2：我国钢琴市场未来表观消费量预测. 7表 3：公司未来盈利预测. 15表 4 可比公司平均估值 26.7 倍 . 16有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3一珠江钢琴首次报告 在60HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队中国钢琴的崛起路径上世纪末开始，中国钢琴逐渐成为了世界钢琴的制造中心与需求中心，性价比高的国产钢琴符合国内需求，占据了国内的主要市场。中国钢琴的保有量还很低，如果全国能够达到每百户 12 架钢琴的拥有量，则中国钢琴市场拥有 2105.61 万架的存量需求空间。中国钢琴的需求集中在沿海省份，预计其余沿海省份未来将可能复制上海钢琴市场的发展路径。1.1 世界钢琴需求看中国钢琴在17世纪初由意大利乐器制作师巴尔托洛奥.克里斯托福里发明，迄今已经有300多年的历史。经过不断的改良与创新，现代钢琴具有音域宽，声音大，音色变化多等特色，成为世界公认的“乐器之王”。伴随着钢琴的推广使用，钢琴制造业也逐渐有最开始的手工业发展成为巨大的工业和商业行为。要想找到中国钢琴制造企业的成功路径，就有必要了解钢琴工业的发展历史。表 1：世界钢琴制造中心转移历程时期18、19 世纪生产中心欧洲行业状况钢琴起源于意大利，德国英国是生产大国，1886年，德国钢琴产量 73000 架，英国 35000 架、美国25000 架、法国 20000 架代表厂商Zimmerman、Broadwoods、Bsendorfer美国钢琴文化迅速普及，钢琴需求快速上升。规模20 世纪上半叶美国生产带来的价格优势，使美国很快占据世界市场近半份额。 1890 年至 1928 年(大萧条前)，美国钢Steinway&Sons、Baldwin琴年销量从 17.2 万部上升至 36.4 万多部。60 年代初雅马哈公司引入全自动流水生产线，钢20 世纪 60 年代到 20 世纪末21 世纪日本韩国中国琴制造业迅速崛起， 年代后期拥有了 30 万架的年生产能力，1969 年日本成为第一大钢琴生产国，雅马哈成为第一大钢琴制造商70 年代借鉴日本技术与模式，迅速跟进，90 年代也拥有了 20 多万架的产能凭借低廉的劳动力成本和巨大的市场，成为世界钢琴制造中心，目前占世界产量的 70%yamaha、kawai英昌、三益珠江、星海资料来源：东方证券研究所整理随着钢琴需求的变迁，以及生产技术、成本因素的影响，钢琴工业自诞生起经历了数次制造中心的转移。目前世界钢琴生产主要集中在亚洲和欧洲，欧洲地区主要为全球高端钢琴生产地，现有年总产量约2万架左右。亚洲是中低档钢琴生产集中地，主要特点是工业化生产，包括中低档的立式钢琴和三角钢琴。目前低档钢琴约占钢琴市场的50%左右，主要生产地为中国、印尼等亚洲国家，低档钢琴的消费者多为初级音乐爱好者、一般艺术院校、众多的中小学校、幼儿园及入门级学生练习使用。钢琴作为一种高端耐用消费品，在欧美、日本等国家已经得到了充分的推广，市场在上世纪末就已经接近饱和。对比世界1973年的钢琴产量和2010年的钢琴产量可以发现，现在钢琴市场的总体规模已经比40年前下降了50%左右。随着家庭消费能力的提高与音乐文化的普及，中国的钢琴需求有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队逐渐释放，过去十年的钢琴需求呈现稳步增长的趋势，中国已经成为了世界钢琴的主要需求市场。图 1：1973 年世界钢琴年总产量接近百万架资料来源：乐器1975 年 02 期，东方证券研究所图 3：2010 年世界钢琴需求分布资料来源：招股说明书、东方证券研究所图 2：2010 年世界钢琴年总产量为 45 万架资料来源：中国乐器协会信息部、东方证券研究所图 4：2010 年世界钢琴产量分布资料来源：中国乐器协会信息部、东方证券研究所2011年3月中国城镇每百户家庭钢琴拥有量增加到2.54架，相对十年前1.3架已经增长了约一倍，但是相对于欧美、日本每百户20架以上的钢琴拥有量，仍然有巨大的差距。如果每百户拥有量能够达到12架，则在2.2亿城镇居民家庭的基础上，钢琴市场拥有2105.61万架的存量需求空间。对应目前36万架的年销量，静态估计中国钢琴市场需要50-55年左右时间才能消化存量需求。从2008年-2010年的行业情况来看，金融危机后国内钢琴的产量逐渐恢复，表观消费量存在提速迹象，2010年行业的销量增速达到了18.2%，钢琴的进口量也在快速增长。这些都表明中国的钢琴市场呈现良好的发展态势。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队图 5：国内钢琴拥有量伴随人均可支配收入增长资料来源：国家统计局、东方证券研究所图 7：国内钢琴表观消费量增速有提升迹象资料来源：中国乐器年鉴、东方证券研究所图 6：中国的钢琴每百户保有量与日本比较存在巨大差异资料来源：日本统计局、东方证券研究所图 8：中国钢琴进口量逐年增加资料来源：中国乐器年鉴、东方证券研究所从未来的需求来看，小学生琴童将仍然是钢琴销售的主力人群，根据我们的人口模型测算，随着1980年代出生的人逐渐达到适婚适育年龄，中国目前已经进入婴儿回声潮之中，未来几年的新生儿数将出现一个小高峰，根据我们的人口模型测算，2011-2015年的新生儿数增速会提高到2.6%左右。随着新生儿的逐渐达到5-9岁适合学琴的年龄，钢琴的主要目标人群会在未来十年内保持相应速度的增长。伴随着钢琴文化的推广，钢琴的渗透率也会提高。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队图 9：20-29 岁适育人群未来五年内保持高位资料来源：国家统计局、东方证券研究所图 11：婴儿回声潮即将到来资料来源：国家统计局、东方证券研究所图 10：中国结婚对数近年来快速增加资料来源：国家统计局、东方证券研究所图 12：回声潮带来学琴适龄儿童增加资料来源：国家统计局、东方证券研究所我们试图利用城镇户数对未来的钢琴需求进行测算，根据历史经验假定未来城镇户数每年增加 2%左右，如果按照每年 12%-14%的每百户钢琴消费量的增速假设，则 2012-2015 年的钢琴表观消费量增速在 15%左右，到 2015 年钢琴的百户家庭渗透率稳定提升到 3.74 台，参考国际经验百户渗透率达到 20 台以上，我们认为这一增长速度是可以接受的，因此我们预计中国钢琴市场现在还处于需求快速成长期，远远没有饱和。表 2：我国钢琴市场未来表观消费量预测年份2008表观消费量（台） 城镇户数（千户）277,608.00199,800.09城镇户数增长率1.88%城镇每百户消费量（台）0.14城镇每百户消费量增速国内钢琴表观消费量增速城镇每百户拥有量2.29200920102011E2012E309,737.00366,106.00414,505.21473,530.76203,627.30207,598.30211,750.27215,985.271.92%1.95%2.00%2.00%0.150.180.200.229.48%15.94%11.00%12.00%11.6%18.2%13.2%14.2%2.472.622.802.99有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队2013E2014E2015E545,791.55634,646.41731,493.46220,304.98224,711.08229,205.302.00%2.00%2.00%0.250.280.3213.00%14.00%13.00%15.3%16.3%15.3%3.213.463.74资料来源：东方证券研究所整理1.2 从分省状况看中国钢琴需求变更作为音乐文化的产物，钢琴有明显的文化特征，同时作为高端消费品，良好的经济发展水平也是钢琴普及的必要条件。因此，中国各省之间钢琴普及的程度以及发展的速度有较大的差异。分省市来看，沿海地区的钢琴保有量高于全国平均水平，其中北上广的钢琴保有量最高，沿海省份对购买钢琴的关注度也高于内陆省份，说明沿海与内陆的钢琴消费差距可能会进一步扩大。图 13：2011 年 3 月中国分省市钢琴保有量对比资料来源：国家统计局，东方证券研究所从下图可以看出，对钢琴购买较为关注的地区一般集中于沿海经济发达的省市地区，如北京、上海、浙江、广东和山东等。而后进省份对于钢琴关注度较小。图 14：2011 年各省市钢琴购买关注度对比资料来源：流行音乐网、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8珠江钢琴首次报告 二HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队由于良好的钢琴文化氛围，以及考级热带来的钢琴教育推广，上海的钢琴保有量的增长明显快于全国其他省份，近五年与其他省份拉开差距，并且差距呈加大趋势。对比一下这些省份汽车保有量的历史数据可以发现，北京、上海的汽车需求增速拐点要比其余沿海省份早5年左右出现，目前钢琴的分省保有量对比状况类似于03、04年汽车的状况，省份分化即将进一步拉大，行业增速开始加快。我们认为我国的钢琴需求增长仍然处于加速阶段，未来上海、北京等一线城市的钢琴保有量将率先接近发达国家水平，而随着钢琴文化的进一步普及，其余沿海省份将有望复制上海的增长曲线，将提供中国钢琴市场年度需求的增量。图 15：沿海省市钢琴保有量变化情况资料来源：国家统计局，东方证券研究所图 16：沿海省市汽车保有量变化情况资料来源：国家统计局、东方证券研究所钢琴产业链解析：制造与文化营销国内钢琴制造业已经形成了较为稳定的格局，C5集中度达76%。未来中国钢琴需求的刺激生长，要靠钢琴文化的推广来孕育。2.1 中国钢琴制造业行业现状随着欧美日韩钢琴产业不断走下坡路，中国已经成为世界钢琴制造中心，同时也是当今世界最为活跃的钢琴市场。经过十几年的角力与竞逐，钢琴的集中度已经大大提高，在数量上中国钢琴企业从几年前的近200家到现在仅剩下几十家。广州珠江、北京星海、杭州雅马哈、宜昌金宝、宁波海伦成为第一方阵，产量占比从2006年的42.16%提高到76.08%。珠江钢琴成为继雅马哈之后成为世界上第二个产量超过10万架的钢琴企业。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队图 17：2009 年最受关注钢琴品牌排序资料来源：流行钢琴网，东方证券研究所图 18：2011 年各省市最受关注钢琴品牌资料来源：流行钢琴网、东方证券研究所对比2009年和2011年的状况，珠江、雅马哈、卡瓦依一直是最受关注的钢琴品牌。珠江钢琴的产能优势十分明显，受关注度也最高。最受关注的十个钢琴型号中有三个来自于珠江，隶属于珠江、里特米勒、恺撒堡三大系列，分别属于中、高档钢琴，说明珠江的各档次钢琴均得到了市场的认可。图 19：2010 年国内钢琴制造商产量对比资料来源：中国乐器年鉴 2009-2010，东方证券研究所图 20：最受关注的十大品牌型号价格对比资料来源：流行钢琴网、东方证券研究所根据中国乐器协会的年度报告，2011 年中国钢琴制造业的发展呈现了如下几个特点：消费者的品牌意识不断增强。网络的兴起对消费者了解钢琴质量及行情方面都起到积极的作用，加之钢琴普及一定程度之后的口碑营销，消费者对于钢琴产品的质量有了更加清楚的认知，品牌意识也进一步增强。国产品牌质量普遍提高，产品加快更新换代。中国钢琴依靠性价比优势占领低档市场，目前各国产钢琴品牌的质量已经逐步提高，逐渐接近中档琴的要求，与进口琴的差距缩小，消费者满意程度提高。各品牌也不断推出新产品，2011 年，据不完全统计约有几十种新品牌、新型号钢琴面市，其中珠江就新开发出几批中高档新产品。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队外资介入程度加深。国际一线品牌在中国的适应性增强，2011 年施坦威钢琴总体销售业绩继续保持两位数稳健增长，雅马哈调整地区销售策略，向二三线城市渗透，卡瓦依在大陆推广音乐教室经验，扩大影响力。图 21：国内钢琴制造业波特五力模型资料来源：东方证券研究所对比发达国家的钢琴发展历史可以看出，由于钢琴是耐用消费品，使用寿命可达20年以上，每个国家的钢琴需求都会经历由旺盛到萎缩的过程，最终在这一过程中能够存活下来的钢琴企业很少，而且是必须能参与国际竞争的企业。目前国内的钢琴制造业已经经历了一轮洗牌，目前剩下20余家，随着消费者品质观念和品牌意识的增强，未来行业的集中度会进一步提升。珠江钢琴的品牌已经树立，产品品质不断提升，未来的龙头地位理应进一步加强。2.2 钢琴文化培训创造需求钢琴是文化消费品，自现代钢琴诞生之日起，钢琴制造便于钢琴文化有着相辅相成的双向推动关系。钢琴自19世纪中叶传入中国，经历了百年的“中国文化之旅”，逐渐形成了具有中国特色的钢琴文化现象。20世纪80年代兴起的钢琴热持续至今，80年代末90年代初开始的业余钢琴考级又进一步推动了学钢琴的热潮。钢琴文化消费需求对钢琴制造发挥着强有力的导向和拉动作用，作为舶来品，钢琴需求的产生离不开钢琴文化的刺激；作为使用门槛较高的乐器，钢琴需求的产生又必然以钢琴培训为先导，因此钢琴产业的发展走的是文化先行之路。同时，中国钢琴工业的发展使得钢琴能够以相对低廉的价格进入寻常百姓家，发过来又推动了钢琴文化的发展。正是因为如此，钢琴产业链上的企业都重视文化营销。各个钢琴制造企业均通过举办各种钢琴比赛和音乐推广活动推广钢琴文化，并提高自身的知名度；琴行越来越多的采取乐器销售+乐器培训的业务模式，推广钢琴文化，创造乐器需求。以上海钢琴考级为例，最早是1988年上海音乐家协会开展了业余考级活动，当时只有300余人报名，1995年就达到了7700多人，此后每年稳定增长2000余人，2001年考级人数达到了21700余人，目前每年保持在2万人左右的规模。后来随着其他考试机构的加入，目前上海已经有上海音乐家协会、上海音乐学院、中央音乐学院、英国皇家音乐学院四家钢琴考级机构。钢琴考级的兴起激起了学琴的热潮，上海的钢琴文化氛围在全国最好，钢琴保有量也是全国最高。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11三珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队图 22：钢琴考级、钢琴培训、钢琴比赛资料来源：东方证券研究所珠江钢琴：制造优势与名牌战略作为世界最大的钢琴企业，我们认为珠江钢琴的竞争优势体现在制造技术优势、正确的名牌战略以及对终端的掌控能力上。3.1 制造优势保证产品质量珠江钢琴集团是中国乐器同行唯一一家拥有“国家级技术中心”的“高新技术企业”，是钢琴产品及零部件的国家和行业标准、钢琴制造技能标准和培训教材的起草单位，是国内钢琴制造技术的领航者。钢琴制造的关键技术在一前一后两个阶段，前阶段是木材的预处理，后端是总装与调音。木材的预处理包括自然风干、烘干等技术过程，对湿度、温度、时间等要求严格，预处理的效果直接决定共鸣盘的发声效果及稳定性，也就是钢琴的耐候性。良好的木材预处理是早出优秀钢琴的先决条件。珠江优秀的钢琴木材处理能力是其制造优势的一大体现。珠江钢琴木材处理基地，是全球同行业设施最完善、规模最大的现代化木材处理和加工基地，占地17万平方米，拥有16个计算机全自动控制大型木材干燥窑和6大抽湿房，年处理木材能力达10万平方米。拥有多个大型恒湿的木材加工车间和木材储存仓库，拥有国内同行最先进音板自动喷涂生产线和数码、高频加工设备，拥有10条共鸣盘生产线等，从木材处理、粗加工生产和深加工生产的整个木制件处理加工全过程均处于受控状态。从源头控制质量，保证了钢琴的质量稳定性。图 23：公司拥有最大的木材储备基地资料来源：招股说明书、国家统计局有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队3.2 多品牌战略：走向高端珠江钢琴凭借钢琴产品性价比优势占领低档钢琴市场，在国内消费者群体中树立了良好的民族钢琴品牌形象。但是市场是在不断变化的，当消费者的目光逐渐从性价比转移到质量上的时候，因循守旧的低档钢琴必将被逐渐淘汰，企业能做的就是在不断提高产品质量的同时保持产品的性价比。在品牌战略上，公司的钢琴采取多品牌策略，在凯撒堡之上又推出KA系列、KD系列，以提升品牌在消费者心中的定位，以此带动公司中端品牌的销售。在产品策略上，公司也重视数码钢琴的制造与推广，目前国外数码钢琴的销量已经占钢琴总销量的60%，数码钢琴的功能更加多样化，而且也能适合时尚的电音文化风格。图 24：公司多品牌战略，逐渐走向高端资料来源：公司公告，东方证券研究所3.3 强强联合，掌控终端公司引入了知音琴行、欧雅乐器、三毛琴行三家经销商入股，其中知音琴行占300万股，欧雅乐器和三毛琴行分别占60万股、40万股。钢琴制造企业与琴行历来就是相辅相成的关系，钢琴厂需要琴行来迅速打开销路，琴行也需要与知名的钢琴制造企业合作来满足消费者需求。事实上，二者也是可以互相转化和渗透的，美国知名的钢琴品牌鲍德温（Baldwin Co.）最初就是由开琴行的鲍德温父子创办起来的，而往往钢琴制造企业也会走直营之路，例如北京星海的钢琴专卖店。因此很多情况下，二者的界限并不那么清楚。我们以雅马哈为例分析下钢琴企业的成功经营模式，YAMAHA公司之所以能够延续上百年的发展传奇，在于其独具特色的经营模式，YAMAHA公司采用了低风险的多元化销售渠道，转嫁风险，降低企业本身承担的责任。YAMAHA公司不仅创建了自己的门店进行销售，还非常重视与经销商的互动合作，通过各种渠道尽可能多的了解经销代理当地的经营信息，规范及平衡各地区经销代理的销售运作。另一方面，YAMAHA还积极在世界各地创办音乐教室以及音乐艺术中心，培养终端消费者。以中国为例，近年来，YAMAHA迅速在中国一线城市建立了音乐培训教室及其他相关设有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13珠江钢琴首次报告 1)HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队施，独立的教学场所，国际化标准运营的独立音乐教室，优于中国传统的“前店后学”音乐培训模式，致使YAMAHA在中国迅速占领了乐器市场的半壁江山。知音琴行是上海最大的钢琴经销商，总共有17家店，其中上海11家，南京2家，主要的经营模式是乐器销售和乐器服务两部分，其中服务包括乐器培训和乐器维修，年销售额3个亿。我们认为现阶段公司引入知音琴行为股东，强化了与强势琴行的合作关系，实现了强强联合，对于保证公司的市场份额、增强竞争力是有益的。图 25：知音琴行是沪上最大琴行资料来源：互联网、东方证券研究所图 26：公司的营销网络遍布全球资料来源：招股说明书，东方证券研究所除了重点客户外，公司采用经销商销售模式，建立了遍布全球的营销网络，其中国内营销服务以广州、北京为中心，截至2011年底，已经形成销售网点278个，服务网点177个；国际以欧洲、美国为核心，形成销售服务网点235个，营销和服务网络覆盖全球100多个国家和地区。四盈利预测与估值4.1 核心假设我们对公司 2012-2014 年盈利预测做如下假设：募投项目 2014 年中期投产，提供 2 万架高档立式钢琴和 2 万架中档立式钢琴的产能增量，新增产能在 2013、2014、2015 年逐渐释放。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。142)3)4)珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队公司 2012-2014 年毛利率分别为 33.0%,33.1%和 33.2%。中高档钢琴产品毛利较高，但是 2013、2014 年新增产能的利用率较低，尚处于爬坡阶段，随着该产品产能利用率的逐步提高，公司的产品结构持续改善，毛利率将小幅提升。公司 2012-2014 年销售费用率为 4.9%,4.8%和 4.95%，公司上市后销售费用率较以前有一定程度下降。公司 2012-2014 年的所得税率维持 15%的优惠税率4.2 盈利预测基于未来公司募投项目的进展以及行业发展形势，我们估计了未来公司产品的销量、价格变化，对盈利做了如下假设。表 3：公司未来盈利预测2010A2011A2012E2013E2014E高档立式钢琴销售收入（百万元）增长率毛利率76.857.7%41.4%108.240.9%43.0%148.236.9%42.5%253.871.3%41.8%374.947.7%41.1%中档立式钢琴销售收入（百万元）增长率毛利率514.720.7%35.1%643.725.1%33.7%754.917.3%34.0%842.411.6%33.5%976.515.9%32.8%普及型立式钢琴销售收入（百万元）增长率毛利率276.60.8%23.4%268.2-3.0%24.1%280.84.7%23.5%285.91.8%22.4%282.4-1.2%21.8%三角钢琴销售收入（百万元）增长率毛利率92.316.5%35.8%126.537.0%32.7%134.66.4%31.5%144.67.5%30.5%157.58.9%31.5%其他业务销售收入（百万元）增长率毛利率合计增长率综合毛利率21.726.8%42.9%982.216.1%32.6%26.220.8%62.5%1,172.819.4%32.9%30.014.3%55.0%1,348.415.0%33.0%40.033.3%55.0%1,566.716.2%33.1%50.025.0%53.0%1,841.217.5%33.2%资料来源：东方证券研究所4.3 给予公司 35 倍市盈率，目标价 13.3 元，增持评级有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队我们预计公司 2012-14 年 EPS 分别为 0.38，0.48 和 0.56 元，参考可比公司 2012 年市盈率 26.7倍，考虑到公司的绝对行业龙头地位和钢琴行业的良好发展前景，公司未来的成长性比较确定，给予公司 30%的溢价，对应 2012 年 35 倍市盈率，目标价 13.30 元。表 4：可比公司平均估值 26.7 倍公司齐心文具高乐股份骅威股份德力股份海伦钢琴美克股份奥飞动漫群兴玩具星辉车模股价6.138.0711.5015.4016.536.8119.8012.3517.1020110.170.370.340.310.530.310.320.390.51EPS2012E0.260.360.380.460.610.360.410.480.70201135.5221.5333.7149.0430.9121.9461.3631.5533.39PE2012E23.4422.3230.2533.5027.0918.9248.6125.6224.46调整后平均资料来源：wind、东方证券研究所五风险因素33.7226.675.1 竞争加剧中国是世界钢琴最活跃的市场，外资、国有。内资品牌激烈竞逐，公司凭借产品的性价比优势以及积极的产能扩张，成为最大的钢琴企业。但是如果公司不能及时提高产品品质，逐渐缩小与国际品牌的差距，在消费升级的背景下，公司的竞争压力会增大。来自国内竞争对手的压力也在加大，2011 年我国钢琴产业第一方阵中的其他企业，杭州雅马哈、宜昌金宝、宁波海伦的中长期钢琴发展目标也远没有止步，仍有继续扩产的规划。例如海伦钢琴上市后，拟利用募投资金增加钢琴产能 17500 架/年，产能大幅提高 77.5%。未来中国钢琴的竞争将在企业规模、产品标准化、工艺科技水平、设备数控化程度、人才培训等方面展开竞争。5.2 制造转移参照世界钢琴产业的转移历程，除了跟随钢琴需求的转移之外，劳动力成本也是一个集中因素。上世纪 70 年代，韩国钢琴的崛起的重要原因是当时韩国的劳动力成本只有日本的 1/3，而其没落的主要原因则是本国劳动力成本的上涨，以及劳动力价格更加低廉的中国的崛起。因此随着中国劳动力成本的上升，虽然考虑到中国同时也是世界钢琴的需求中心，中国本土企业的的相对成本优势将能够维持较长时间，但世界钢琴制造中心仍然有向低成本地区转移的风险。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16珠江钢琴首次报告 Table_Excel2HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队附表：财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券2010A3287923453(11)87202464150644021,274157819328614002011A2776820502(9)8590349996635161,3752100251354002012E7201133456981,44404023293435712,015099118217002013E8081284167181,656044513104426042,2600115117232002014E1,04513533799102,02203862103415332,554014211425600单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）2010A98266286310325000138551381911911180.252011A1,173787116812169000171871722714611450.302012E1,3489041266140(1)11000216752183318411840.382013E1,5671,0481475163(8)4000270662704023012290.482014E1,8411,2291691191(9)5000318763194927012690.56其他1792767676非流动负债合计15792767676主要财务比率负债合计4434452933083322010A2011A2012E2013E2014E少数股东权益87889成长能力股本资本公积留存收益430244153430244255478798439478798668478798937营业收入营业利润归属于母公司净利润16.1%37.5%36.7%19.4%23.9%22.8%15.0%26.3%26.6%16.2%24.7%25.0%17.5%17.8%17.4%其他(4)(6)000获利能力股东权益合计负债和股东权益8311,2749301,3751,7222,0151,9522,2602,2222,554毛利率净利率32.6%12.0%32.9%12.4%33.0%13.6%33.1%14.6%33.2%14.6%ROE14.7%16.6%13.9%12.5%13.0%现金流量表ROIC13.1%14.6%13.1%12.2%12.5%单位:百万元2010A2011A2012E2013E2014E偿债能力净利润折旧摊销财务费用投资损失11922(0)1463896(0)18477(1)(0)23085(8)(0)27090(9)(0)资产负债率净负债率流动比率速动比率34.8%0.0%3.051.4632.4%0.0%2.431.0114.5%0.0%6.653.9313.6%0.0%7.134.1413.0%0.0%7.894.66营运资金变动(4)10(153)(113)(110)营运能力其它经营活动现金流资本支出39158(40)(374)176(748)19127(150)4199(120)5246(20)应收账款周转率存货周转率总资产周转率9.61.50.815.91.60.914.51.70.812.41.60.713.31.60.8长期投资23111每股指标（元）其他投资活动现金流债权融资(26)(64)47609(137)(31)0(149)(135)0(119)00(19)0每股收益每股经营现金流每股净资产0.250.331.720.300.371.930.380.273.590.480.424.070.560.514.63股权融资(1)(0)60200估值比率其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额(140)(94)(3)(3)(59)(90)(0)(50)(1)465044388088990236市盈率市净率EV/EBITDAEV/EBIT50.37.236.737.140.96.49.229.532.33.517.824.225.93.115.019.922.02.713.116.9资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17珠江钢琴首次报告 HeaderTable_TypeTitle 三箭齐发：渠道战略、制造技术和品牌梯队分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司授权的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本研究报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的研究报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本研究报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有研究报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本研究报告的全部或部分内容，不得将本研究报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司书面授权的引用、转发或刊载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节或修改HeadertTable_Address东方证券研究所地址：上海市中山南路 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