2014年油气改革有望积极推进看好中国石化与涉油转型公司油气行业改革展望证券分析师：林开盛 A0230511090001研究支持： 黄瑞娇 A02301120700212014.03.24www.swsresearch.com申万研究主要内容1. 行业现状：寡头垄断+政策性定价2. 未来趋势：主体多元化+市场化定价3. 投资建议：看好中石化与涉油转型公司2www.swsresearch.com申万研究1. 行业现状：寡头垄断+政策性定价n我国油气行业格局：1.一体化NOC(国家石油公司)“三桶油”主导；2.上游资源和管道垄断程度最高，下游营销领域相对开放。勘探炼油销售-常规油气：勘探开发权被“三桶油”和延长石油垄断-非常规油气：页岩气作为独立矿种向民营和外资资本开放-全国80%炼油能力集中于“三桶油”-原油进口：国营进口权掌握在5家公司手中，但进口原油加工权集中于“三桶油”-成品油批发：2007年后放开-加油站：“两桶油”加油站数量占比50%-成品油进出口：一定程度上的配额管理制天然气管道及LNG进口-中石油控制全国超过70%的原油天然气长输管网-LNG接收站：三桶油为主，但地方政府和外资普遍参股国内油气产量(油气当量)分布中石油管道长度国内占比资料来源：公司公告，国家统计局，申万研究;注：图中均为2012年数据。国内炼油产能分布国内加油站数量分布3www.swsresearch.com申万研究1. 行业现状：寡头垄断+政策性定价n原油价格已实现国际化，成品油价格更为市场化，天然气价格仍以政府指导为主资料来源：国家发改委，申万研究4www.swsresearch.com申万研究主要内容1. 行业现状：寡头垄断+政策性定价2. 未来趋势：主体多元化+市场化定价3. 投资建议：看好中石化与涉油转型公司5www.swsresearch.com申万研究2.1 改革积极信号密集出现2 2月月1313日：日：油气管网设施公平开放监管办法1111月：月：油气管网设施公平开放监管办法(征求意见稿)1010月：月：炼油企业进口原油使用资质条件(征求意见稿)3 3月月2121日：日：国家发改委关于居民用气阶梯气价制度的指导意见2 2月月2828日：日：天然气基础设施建设与运营管理办法2 2月月2525日：日：国家能源局关于印发天然气购销合同(标准文本)的通知资料来源：公司网站，公开资料，申万研究1010月月1111月月2 2月月3 3月月2014201420132013炼油天然气与管道1010月月2626日：日：国研中心383改革方案1111月月9 9日：日：十八届三中全会召开2 2月月1919日：日：中石化启动销售板块重组2 2月月1010日：日：中石油长庆油田招标改革，全权委托第三方机构勘探销售管道3 3月月1717日：日：中国石化成立易捷销售有限公司3 3月月3 3- -1313日日“两会期间”傅成玉：中石化整体改革方案即将出炉，民资参股没有所谓的比例限制，推进页岩气整个产业链的混合所有制发展周吉平：已搭建6个合作合资平台，包括未动用储量、非常规、油气、管道、炼化(与地方和海外)和金融板块。3 3月月1414日：日：中国石油成立全面深化改革领导小组全面改革销售全面改革改革涉及领域改革涉及领域天然气与管道天然气与管道天然气与管道6www.swsresearch.com申万研究2.2 未来趋势：主体多元化+市场化定价展望：2013-2020年油气领域改革时间表2013第三轮页岩气区块招标2014201520162017201820192020勘探管道炼油销售定价“三桶油”在常规区块增加与民营企业的合作新建管道民营资本参与度增加2014H12014H1第三方公平准入2016-20202016-2020独立管道公司逐步增加20142014汽油标准：国国20182018汽柴油标准：国国20152015柴油标准：国国20142014增加优质地炼进口原油使用配额-放宽成品油批发仓储资质-调整成品油进口配额分配政策逐步取消进口原油使用限制逐步淘汰200万吨/年以下炼厂放宽原油非国营贸易和批发仓储资质放宽对成品油进口和出口的配额限制2013H12013H1成品油价改天然气价改20142014天然气调价推行阶梯气价增量气、存量气并轨市场净回值法定价成品油价格实现市场化常规油气大格局不改，合作开发新局面管道第三方公平准入，投资主体多元化进口原油向优质炼厂选择性放开，行业竞争性加强积极发展非油业务，放宽油品流通环节的行政限制成品油价市场化，天然气价并轨资料来源：公开资料，申万研究7www.swsresearch.com申万研究2.2.1 未来趋势-勘探：国内合作开发+国际民营资本崛起n央企推进上游勘探开采领域改革：1.中石油已搭建未动用储量和页岩气合作平台n2.长庆油田启动招标改革，2月10日开始的井筒工程集中招标全权委托第三方机构，竞标信息全面公布，吸引1200多家公司投标n未来上游合作模式：混合所有制+产品分成资料来源：公司网站，公司公告，申万研究8www.swsresearch.com申万研究n推行混合所有制的核心是央企运营的市场化，提高运营效率，降低利益漏出等灰色成本n假设未来“两桶油”勘探板块引入混合所有制，出让板块20%股权，5年内ROA的提升潜力为1-5个百分点；中性情景下，考虑转让20%股权后，相对2013年中石油和中石化勘探板块ROA的提升可增厚EPS 0.16和0.09元。资料来源：公司公告，申万研究2013年“两桶油”勘探与生产板块业绩情况“两桶油”勘探与生产板块潜力的情景分析注：中石油和中石化勘探板块资产2008-2013年CAGR分别为12%和11%，谨慎起见，我们假设二者2013-2018年CAGR均为4%。2.2.1 未来趋势-勘探：国内合作开发+国际民营资本崛起9www.swsresearch.com申万研究n民营企业掀起海外收购的浪潮资料来源：公司网站，公司公告，申万研究2013年以来国内民营企业海外油田收购部分案例2.2.1 未来趋势-勘探：国内合作开发+国际民营资本崛起10www.swsresearch.com申万研究2.2.2 未来趋势-管道：引入社会和民营资本n我国天然气管网建设方兴未艾：“十二五”规划11-15年间新建天然气管道4.4万公里(15年达到约8.4万公里)。n中国石油在长度占比、气源、设计建设方面均有绝对优势，积极推进投资主体多元n西气东输三线模式：正式引入社会和民营资本2012年5月30日，中国石油与全国社保基金理事会、城市基础设施产业投资基金（中国工商银行理财资金介入）、宝钢集团签署西气东输三线管道项目合资合作框架协议，其中城市基础设施产业基金是发改委批准设立、旨在引导民间资本进入能源和基建领域的投资平台。n成立中石油管道联合有限公司：中石油以西部管道资产作为出资，股权占比50%；泰康资产及国联基金以现金共600亿元作为出资，合计股权占比50%。2012年底管道长度(公里)我国天然气管道相对消费量较为短缺资料来源：公司公告，中国石油集团经济技术研究院，IEA，BP，申万研究11www.swsresearch.com申万研究2.2.3 未来趋势-炼油：形成“三足鼎立”的竞争局面n市场对14年放开原油进口资质多有期待，预计已完成成品油质量升级的大型地方炼厂有望获得新增进口原油配额。n2013年10月国家能源局综合司下发关于征求炼油企业进口原油使用资质条件（征求意见稿）意见，对于申请使用新增进口原油的炼油企业，需满足的资质条件主要有：1.按产业结构调整指导目录（2011年本）淘汰落后产能：淘汰淘汰200万吨万吨/年以下的年以下的炼厂炼厂(目前地方炼厂炼油能力合计约1.4-1.6亿吨，我们估计200万吨/年以下炼厂产能合计约8300万吨)。2.主要炼油装置实际一次加工能力不低于实际一次加工能力不低于500万吨万吨/年年并且单套装置不低于300万吨/年，二次加工能力不低于300万吨/年，三次加工能力不低于400万吨/年3.具有商务部颁发的成品油批发经营资质，资产负债率小于70%资料来源：中国石油集团经济技术研究院，申万研究2012年中国十大地方炼厂12www.swsresearch.com申万研究2.2.3 未来趋势-炼油：形成“三足鼎立”的竞争局面n未来国内炼油行业将形成“三足鼎立”的竞争局面：“两桶油”、中海油、中国化工等央企形成第二梯队以及优质地炼形成的第三梯队。中国炼油能力企业分布(万吨/年)“两桶油”外央企炼油能力统计(万吨/年)资料来源：中国石油集团经济技术研究院，申万研究13www.swsresearch.com申万研究2.2.4 未来趋势-销售：大力发展非油业务 n国际公司非油品业务运营：我们选择了一家披露详细的美国炼油公司MPC的销售品牌Speedway。MPC炼油产能6240万吨/年，拥有Marathon品牌加油站5166个(2013)、Speedway品牌便利店(油品+商品销售)1478个(2013)。nSpeedway：汽柴油销售+快餐+自有品牌饮料+便利金融等多种服务，2013年单店年汽柴油销量为6335吨，单店非油品销售收入为212万美元(约1300万元)，非油品毛利占比为65%。油品销售快餐供应饮料品牌会员回报资料来源：MPC，申万研究Speedway经营及盈利概况便利金融注：汽柴油销量以吨桶比8换算。14www.swsresearch.com申万研究2.2.4 未来趋势-销售：大力发展非油业务 n中石化从2008年开始涉足非油业务，目前易捷便利店有2.3万家，汽服业务站点300余座，2013年销售额133.5亿元，仅占销售板块总收入的1%；单店年销售收入为58万元，仅为Speedway的4%。n2014年3月17日中国石化销售公司的全资子公司中石化易捷销售有限公司在北京成立。易捷公司的定位是发挥规模优势，专业化、市场化运营，提高非油品经营能力。n对中石化易捷销售公司未来5年发展潜力的测算：考虑中石化单店年加油量约为3500吨，约为Speedway的55%，我们假设易捷单店年销售收入可达到150-550万元；假设EBIT Margin达到10-20%。n中性情景下，2018年易捷销售收入可达到805亿元，EBIT为121亿元，相对2013年增厚营销板块EBIT 34%，提高EBIT Margin 1个百分点。若考虑30%股权转让，归属母公司销售板块EBIT可达到85亿元。我们对中石化易捷便利店5年盈利前景的情景分析资料来源：中国石化，申万研究15www.swsresearch.com申万研究2.2.5 未来趋势-定价市场化n我国自2008年12月施行挂钩国际油价的成品油价格机制，至今已4年有余，2013年新机制显著缩短调价周期后，汽柴油价格与国际油价波动关联更为紧密。受国内成品油价格拖累，2011-2012年中石油和中石化承担了巨额的炼油亏损。n我们认为经过2年左右过渡我国将逐步具备成品油价格市场化的条件。参考邻国成品油改革时间表：日本以1995年从关税贸易总协定（GATT）转入WTO为标志，成品油量、价先后放开，至1998年市场机制完全形成；韩国于1994年建立与国际原油价格联动机制，当年过渡到与国际成品油价格联动机制，1995年废除最高批发价，至1997年成品油价格基本实现自由化。2009年以来“石化双雄”炼油盈利/亏损情况资料来源：公司公告，申万研究16www.swsresearch.com申万研究2.2.5 未来趋势-定价市场化n伴随成品油价格的市场化，我们认为中石油和中石化炼油盈利也将向国际水平靠拢。n1）美国4家独立炼厂炼油业绩随经济周期波动，但即使在最差的2009年EBIT可保持为正，在景气高位EBIT可达到5美元/桶以上；n2）国际三大炼油中心炼油利润年度均价常年为正，多数时间可维持2-6美元/桶利润水平 美国4家独立炼厂炼油EBIT水平（美元/桶）三大炼油中心炼油利润年度均价常年为正（美元/桶）资料来源：BP，公司公告，Bloomberg，申万研究17www.swsresearch.com申万研究2.2.5 未来趋势-定价市场化n我们对中石油和中石化炼油合理利润空间的测算：假设中国石油和中国石化EBIT分别可达到2和4美元/桶，预计炼油EBIT相对2013年可增加169和317亿元，对应EPS分别为0.07和0.20元。资料来源：公司公告，申万研究我们对中国石油和中国石化炼油业绩空间的测算18www.swsresearch.com申万研究2.2.5 未来趋势-定价市场化n制约我国天然气价格机制理顺主要问题正在逐步解决：n2014年2月13日能源局印发油气管网设施公平开放监管办法（试行） ，推行管道第三方公平准入制度n2014年3月发改委印发关于建立健全居民生活用气阶梯价格制度的指导意见，要求2015年底前所有已通气城市均应建立起居民生活用气阶梯价格制度。资料来源：发改委，能源局，申万研究上游开采生产中游运输下游销售出厂价管输费分销费门站价零售价两广试点和新方案的核心：可替代能源市场净回值法可替代能源市场净回值法新方案不再直接控制民用气推行阶梯定价管道第三方准入天然气产业链与价格体系19www.swsresearch.com申万研究2.2.5 未来趋势-定价市场化n2013年6月我国推出“增量气+存量气”天然气价改方案，除上调非居民用气门站价0.26元/方外，更重要的是打开“十二五”天然气涨价空间。经测算，调价后我国工业气和民用气平均终端价格分别为2.65和1.86元/方，二者价差为0.79元/方，其中工业气处于国际中等水平，民用气价格远低于国际水平；经测算，调价后工业存量气和增量气门站均价分别为1.87和2.75元/方，二者差价为0.88元/方。n若存量气与增量气、居民气与非居民用气价格完全并轨，静态测算全国门站价上调约0.94元/方。我国工业气价格处于国际中等水平（2012年）我国民用气价格远低于国际水平（2012年）资料来源：国际石油经济，申万研究20www.swsresearch.com申万研究主要内容1. 行业现状：寡头垄断+政策性定价2. 未来趋势：主体多元化+市场化定价3. 投资建议：看好中石化与涉油转型公司21www.swsresearch.com申万研究3.1 中国石化：打破盈利和估值的天花板 市值为2014年3月24日数据，收入和利润数据除中海油外为2013年数据，业务数据为2012年数据(中石油和中石化为2013年数据)大型一体化油公司对比资料来源：中国石油集团经济技术研究院，Bloomberg，申万研究22www.swsresearch.com申万研究3.1.1 中国石化市值明显偏低n横向对比显示相对资产规模“两桶油”的市值明显偏低n我们选取了资产规模与“两桶油”具有可比性、在成熟市场上市的5家国际大型一体化油气公司，分别是埃克森美孚、壳牌、雪佛龙、道达尔和埃尼集团大型一体化油公司市值（2014年3月24日）“两桶油”与国际主要公司的比例关系资料来源：中国石油集团经济技术研究院，Bloomberg，申万研究23www.swsresearch.com申万研究3.1.1 中国石化市值明显偏低n对分部资产市值赋值，拟合5家国际公司市值。这组分部资产市值假设相对市场实际估值是偏低和谨慎的，计算市值平均低于实际市值10%。我们选取了以康菲为代表的全球十大独立油公司（剔除2012年出现亏损的公司），单桶探明油气储量对应市值位于8-29美元/桶，10家公司算数平均值为15美元/桶。资料来源：公司公告，Bloomberg，申万研究B=V1*M1+ V2*M2+ V3*M3市值为2014年3月24日数据24www.swsresearch.com申万研究3.1.1 中国石化市值明显偏低全球十大独立油公司基本情况（股价和市值为2014年3月24日数据）资料来源：公司公告，Bloomberg，申万研究注：油气储量除APA、APC和NBL为2013年储量外，其余均为2012年储量数据；PE和PB为根据Bloomberg EPS和BPS一致预期计算。25www.swsresearch.com申万研究3.1.2 压制中石油和中石化市值规模的因素 n从可比公司估值水平来看，中石油处于行业中等水平，中石化低于行业平均水平。资料来源：公司公告，Bloomberg，申万研究注：PE和PB以Bloomberg 2013和2014一致预期估计值。主要一体化公司估值表26www.swsresearch.com申万研究3.1.2 压制中石油和中石化市值规模的因素n从可比公司回报率来看，“两桶油”ROE和ROA在行业中处于较低位置资料来源：公司公告，Bloomberg，申万研究27www.swsresearch.com申万研究3.1.2 压制中石油和中石化市值规模的因素上游业务ROA：我国央企处于合理水平下游业务ROA：“两桶油”处于行业底部炼油ROA：“两桶油”均为负值资料来源：公司公告，Bloomberg，申万研究注：上游（Upstream）为勘探和开采业务，中海油上游ROA用公司综合ROA代替；下游（Downstream）包括炼油、化工和营销业务；以上板块ROA均为我们用公司披露的营业利润/EBIT和分部资产合理估计；以上数据均为2012年数据。n我们认为导致“两桶油”ROE偏低的主要因素：1.炼油盈利偏低甚至为负，根本原因是非市场化定价机制；2.中石油需承担进口气巨额亏损，根本原因是国内气价偏低；3.央企运营非市场化，人均产出低下。28www.swsresearch.com申万研究n相对中石油，在这个时点更看好中石化的原因：1）目前中石化A-H股溢价率为-1%，而中石油A-H股溢价率为22%；2）中石化改革红利释放速度更快，预计2014年销售板块重组、海外资产注入、炼油改善都将明显贡献业绩增量。n预计14-16年中国石化EPS为0.70、0.78和0.88元（暂不考虑销售板块重组影响），当前股价5.24元，对应PE分别为7、7和6倍。3.1.3 改革推进将带动中石化业绩和估值回升资料来源：公司公告，申万研究我们对中国石油和中国石化利润增厚空间的测算29www.swsresearch.com申万研究3.2 美都控股：进军美国致密油开采，看好未来空间n美都控股拟通过跨国收购进军Eagle Ford致密油开采：公司于13年12月5日完成对美国WAL 100%股权的收购，支付1.35亿美元的现金对价，以开发位于美国Eagle Ford 地区的Woodbine油田。公司启动了配套的非公开增发，拟筹集不超过24.6亿元，14年2月8日证监会已受理非公开发行方案。n致密油已成为美国原油产量增长的主要驱动力，Eagle Ford是美国致密油开发的新兴区域，短短3年已成为主力油田。Eagle Ford成为2010-2013年期间美国致密油增量的主要来源注：IHS的致密油产量统计口径显著小于EIA30www.swsresearch.com申万研究3.2 美都控股：进军美国致密油开采，看好未来空间我们假设WAL 14年桶油净利为30美元，15-16年上升至40美元中性情景下，预计14-16年WAL的净利润分别为7.3、12和14亿元。资料来源：申万研究注：我们已经考虑了产品分成，假设分成比例为38%，同时参照了严苛的致密油产量衰减曲线进行预测我们对14-15年WAL收入和盈利的情景测算31www.swsresearch.com申万研究3.2 美都控股：进军美国致密油开采，看好未来空间n国外参与致密油开发市值为30-40亿美元的中型油气公司的估值水平：PE平均值为25倍。国外参与致密油开采的油气公司估值水平资料来源：Bloomberg，公司公告，申万研究注：PE和PB采用Bloomberg对2014年的预测值32www.swsresearch.com申万研究3.2 美都控股：进军美国致密油开采，看好未来空间n我们认为可以用14年30倍PE来对公司致密油开采业务进行估值，主要是考虑到：1.2014年是国内“十八大”后油气改革的第一年，涉油公司有望享受一定溢价；2.目前美都控股是唯一一家参与美国致密油革命的A股上市公司，作为投资标的具备稀缺性；3.从审批进程和加大开发的进度来看，美都控股显著领先于其他涉油公司；4.按照我们的测算，中性情景下，公司致密油业务在14-16年利润CAGR为38%；5.美股中型致密油开发公司的14年平均PE为25倍。n按照我们之前的情景分析，中性情景下我们对WAL 14、15和16年的净利润预测分别为7.3、12和14亿元，以14年净利润的30倍进行计算，WAL的市值可达219亿元（对应目标股价为9.36元）。n我们预测13-15年公司EPS（增发摊薄后，14-15年不考虑贸易和房地产的业绩贡献）分别为0.07元、0.31元和0.51元，目标股价为9.36元，对应14年PE为30倍，较目前股价（6.32元）仍有48%的上涨空间，维持“买入”评级。33www.swsresearch.com申万研究3.3 正和股份：收购哈国油田，专家型高管团队保驾护航n公司前身为海南华侨投资股份有限公司，主业为医药生产和销售，2007年主业转向房地产经营，已涉足矿业、PE投资和石油天然气开采等领域，正在积极剥离部分房地产业务，转型置入资源类资产（金矿和油气），预计未来主要向油气资源方向转型。n拟非公开发行股票收购哈萨克斯坦油田：拟以6元/股的价格，非公开发行股票5.2亿股，募集资金31.2亿元（大股东认购28%，全部认购股份禁售期3年），用于收购哈萨克斯坦马腾石油公司95%的股权，支付对价5.3亿美元（约31.8亿元），交易产生的5395万美元资本利得税由买方补偿卖方。n马腾石油公司：1.截止2013年9月30日，三块油田合计原始地质资源量为3亿桶，1P探明储量为4152万桶；2.三个油田均已进入稳产开发阶段，2012年、2013年1-9月马腾公司产油量分别为58、41万吨；3. 2012年马腾公司实现净利润8.6亿元，单桶净利润为32美元，预计2013年净利润为8.0亿元，单桶净利润为33美元/桶。资料来源：公司公告，申万研究马腾公司三个油田基本情况34www.swsresearch.com申万研究3.3 正和股份：收购哈国油田，专家型高管团队保驾护航资料来源：EIA，MI能源，公司公告，申万研究马腾公司三个油田位于滨里海盆地：管网和销售非常便利35www.swsresearch.com申万研究3.3 正和股份：收购哈国油田，专家型高管团队保驾护航n我们预计2014-2016年马腾公司净利润为9.3、10.0和9.9亿元；自由现金流分别为7.4、8.7和10.1亿元。充足现金流意味着未来正和股份无需为马腾油田项目追加额外投入，且经营活动可积累足够现金，有能力进行新的油气区块收购，实现滚动发展。我们对马腾公司2014-2016年的盈利预测资料来源：公司公告，申万研究36www.swsresearch.com申万研究3.3 正和股份：收购哈国油田，专家型高管团队保驾护航资料来源：公司公告、申万研究n专家型高管团队为公司在油气领域大展拳脚提供坚实保障37www.swsresearch.com申万研究3.3 正和股份：收购哈国油田，专家型高管团队保驾护航n实际控制人的其他油气资产-Marsel：合同区域面积高达18500平方公里，位于Chu-Sarysu盆地，至今已经识别出34个大型构造，其中16个已经实施钻井，7个已经成功勘探出天然气。Marsel临近中亚输气管线且同一盆地的南部区域已有127亿立方米的探明储量资料来源：CPI、申万研究38www.swsresearch.com申万研究3.3 正和股份：收购哈国油田，专家型高管团队保驾护航n盈利预测与估值：n1.原主营业务（房地产和贸易）：公司公告预计2013年将全年将实现盈利，较上年同期减少80%左右，我们预计2013年净利润为0.75亿元，对应摊薄后EPS为0.04元。公司已于2013年12月13日公告剥离部分房地产和贸易业务，我们预计2014年公司原主业可实现净利润1.2亿元，对应摊薄后EPS为0.07元。n2.马腾石油公司：我们预计2014-2016年马腾公司净利润为9.3、10.0和9.9亿元。假设2014年6月马腾公司95%股权收购顺利完成（2014年6-12月业绩并表），2014-2016年马腾公司将为正和股份贡献净利润5.1、9.5和9.4亿元，对应摊薄后EPS为0.30、0.55和0.54元。n不考虑2014年之后原主营业务的业绩贡献，预计2013-2015年公司摊薄后EPS分别为0.04、0.37和0.55元，目标股价为13.75元，对应15年PE为25倍，给予“买入”评级。39www.swsresearch.com申万研究3.4 看好中石化与涉油转型公司资料来源：Wind、申万研究相关公司估值表40www.swsresearch.com申万研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过complianceswsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数： 沪深300指数41www.swsresearch.com申万研究法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。42www.swsresearch.com申万研究上海申银万国证券研究所有限公司林开盛 黄瑞娇 linksswsresearch.com huangrjswsresearch.com申万研究 拓展您的价值SWS Research CHINA Value Revealed43