估值方法综述估值方法综述20052005年年6 6月月目目 录录u常用估值模型u估值的程序u相对估值模型u剩余收益模型u现金流折现模型股利折现模型FCFF模型FCFE模型APV模型uEVA模型u实物期权模型2目目 录录u估值模型中的资本成本uWACCu证券市场线u股票风险溢价uBeta3常用估值模型常用估值模型相对估值法相对估值法剩余收益法剩余收益法现金流折现法现金流折现法经验经验+ +直觉直觉4估值的程序估值的程序公司分析经审计的符合规则的财务报表财务报表分析预测假设估值时间：历史期估值日预测期5相对估值模型相对估值模型n五个步骤计算出具有代表性的收益指标选择可比的上市公司进行比较分析选择市场乘数决定公司价值6n找出同行业中所有的上市公司n为这些公司计算三个系列的统计指标用于比较:估值指标：EV/EBITDA、P/B、P/E、P/CF、P/S经营业绩指标：各种利润率、增长率、RONA、ROE、D/E风险指标：Beta、销售收入增长率的标准差等具体的行业指标：如价格/客房、价格/吨产能等n将需估值的公司与其可比小组进行比较该公司与行业平均水平相比，表现得好还是坏？好多少？坏多少？相对估值模型相对估值模型 可比公司的选择可比公司的选择7 1525估值误差预期收益增长率T公司：10%N公司：20%P/E相对估值模型相对估值模型 误差的产生误差的产生8某分析师欲对一家私营的即食食品公司进行定价。其第一步是选择可比的市公司。他从美林的食品行业报告中找到了如下信息：公司名称股价（99/9/7）EPS相对P/E1999E2000E1999E2000EGeneral Mills$84.13$3.81$4.190.810.79Kellogg37.941.491.630.930.91Quaker Oats65.752.672.960.900.87Ralcorp16.941.181.380.530.48即食子类0.880.86ML Food34.301.491.740.840.77S&P5001350.4549.5053.001.001.00即食类子行业即食类子行业相对估值模型相对估值模型 案例分析案例分析9美林的报告只是提供了一份备选的名单，该分析师决定根据下列条件从名单中筛选出目标公司的可比公司：1、公司的核心业务2、预测的收益增长率3、会计方法4、收益（扣除非经常性损益后）5、资本结构相对估值模型相对估值模型案例分析案例分析10分析师注意到，Ralcorp的相对PE要明显低于其它公司。在详细查阅了该公司的年报和行业数据后，他将该公司从可比小组中去除掉了。原因是其业务全部是“贴牌”（Private Label），即为各大超市生产其各自品牌的产品。这种贴牌产品与品牌产品业务有着很大的不同，因而PE也不同。为了确保美林的报告中没有异常的会计方法以及收益数据中不包含特别的调整和一次性事项，该分析师还对名单中公司的季报和年报进行了会计分析。在经过了这一列系分析后，该分析师得到了如下可比公司名单。这些公司都具有相同的业务特征和较接近的PE比率。相对估值模型相对估值模型案例分析案例分析11股价股价1999E EPS2000E EPS1999E PE2000E PEGeneral Mills$84.13$3.81$4.1922.120.1Kellogg37.941.491.6325.523.3Quaker65.752.672.9624.622.2平均值24.121.9接下来该分析师要预测目标公司1999和2000年的净利润。他必须确保收益当中不包含任何非经常性损益项目。1999E2000E目标公司的净利润$15 Mil.$15.5 Mil.可比公司的平均PE24.121.9目标公司的估值$361.5 Mil.$339.5 Mil.相对估值模型相对估值模型案例分析案例分析12相对估值模型相对估值模型- 估值乘数的决定因素估值乘数的决定因素市盈率市盈率13市净率：市净率：市销率：市销率：相对估值模型相对估值模型- 估值乘数的决定因素估值乘数的决定因素14剩余收益模型剩余收益模型15RIt = NIt ke BVt-11 1、如果剩余收益小于零、如果剩余收益小于零n该公司提供的回报不能弥补其带来的风险n公司资产没有被恰当地使用n公司经营效率较低2 2、如果剩余收益等于零、如果剩余收益等于零n公司产生的净利润恰好等于其股权资本成本n公司的经营运作没有什么特别之处剩余收益模型剩余收益模型163 3、如果剩余收益大于零、如果剩余收益大于零n公司能提供超过股权资本成本的回报n这种超额回报的来源可能是：公司的声誉历史地理位置产品管理层的能力客户群等剩余收益模型剩余收益模型17剩余收益模型当中TV的现值的计算：n预期剩余收益会在当前水平上持续到永远（ =1）n预期剩余收益立即降至零（ =1）n随着时间的推移以及ROE向股权资本成本或一个成熟行业的长期平均水平靠拢，预期剩余收益会逐渐下降。（0 1)剩余收益模型剩余收益模型18年份EPS期末每股净资产ROE每股股权资本成本剩余收益剩余收益现值(10%)0$5.001$0.755.750.15$0.50$0.25$0.2320.866.610.150.570.290.2430.997.600.150.660.330.2541.148.740.150.760.380.2651.3110.050.150.870.440.27合计$1.25剩余收益模型剩余收益模型 案例分析案例分析19假设该公司5年后的剩余收益将保持在0.44元，则公司的内在价值为：更合理的假设是：该公司的剩余收益将随着时间的推移逐渐下降至零（持续因子为0.4）。则公司的内在价值为：剩余收益模型剩余收益模型 案例分析案例分析20现金流折现模型现金流折现模型四个步骤：四个步骤：n选择合适的现金流（股利、FCFF、FCFE、APV）n选择合适的折现率n计算终点价值（TV）n计算估值结果21股利折现模型股利折现模型(DDM)DPSt 预期的每股股利Ke 股权资本成本Gordon 模型:DPS1 预期下年度的每股股利g 股利的永续增长率22Gordon 模型对增长率的敏感性分析：每股价值 = 2.50 / (0.15 0.05) = $25股利折现模型股利折现模型23三阶段增长模型：gagnga高增长期过渡期稳定期股利折现模型股利折现模型24CC公司仍处在高增长阶段，但其庞大的规模和在市场上的主导地位将使其在第二个阶段的增长率下滑。预期高增长期和过渡期均为5年。其具体估值参数如下：2000年的EPS = 1.562000年的每股股利(DPS) = 0.692000年的股利支付率 = 44.23%ROE = 23.37%CC公司的杠杆贝塔为0.8。假设无风险利率为5.4%。该公司在拉美、东欧和亚洲都有业务。为了反映为这些新兴市场的风险，设高增长期的市场风险溢价（ERP）为5.6%。假设5年后这些市场趋于成熟，因而ERP将降至成熟市场5%的平均水平。股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析25假设各期内的该公司的杠杆贝塔保持不变，则其各期的股权资本成本计算如下：高增长期 = 5.4% + 0.8(5.6%) = 9.88%稳定期 = 5.4% + 0.8(5.0%) = 9.4%在过渡期,CC公司的股权资本成本将线性地从9.88%降至9.4%。预期增长率和股利支付率：高增长期的预期增长率估算如下。预期增长率 = 股利留存比率 ROE = (1-44.23%)(23.37%) = 13.03%在过渡期，预期增长率将线性地从13.03%降至稳定期的5.5%。假设稳定期的ROE为20%，则稳定期的股利支付率为：= 1 (g / ROE) = 1 (5.5% / 20%) = 72.5%也就是说，在过渡期，股利支付率从44.23%线性地上升至72.5%。股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析26估值：估值：年份预期增长率EPS($)股利支付率每股股利($)股权资本成本现值($)高增长期113.03%1.7644.23%0.789.88%0.71213.03%1.9944.23%0.889.88%0.73313.03%2.2544.23%1.009.88%0.75413.03%2.5544.23%1.139.88%0.77513.03%2.8844.23%1.279.88%0.79过渡期611.52%3.2149.88%1.629.78%0.91710.02%3.5355.54%1.969.69%1.0288.51%3.8361.19%2.349.59%1.1197.01%4.1066.85%2.749.50%1.18105.50%4.3372.50%3.149.40%1.24股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析27由于股权资本成本每年都发生变动，现值必须用累积的股权资本成本计算。例如，第7年的股利现值是这样计算的：第10年的终点价值：股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析28估值结果如下：高增长期股利现值$3.76过渡期股利现值$5.46终点价值的现值$33.50CC公司每股内在价值$42.72股利折现模型股利折现模型 案例分析案例分析29公司有股票回购行为时公司有股票回购行为时,股利支付率的计算股利支付率的计算调整后的股利支付率 = (股利 + 股票回购额) / 净利润尽管这种调整直观而又简单，但由于股票回购并不一定每年都发生，回购发生年度的股利支付率会与其他年度相比差异会很大。换句话说，一家公司可能在某年回购3亿元的股票，但在接下来的几年内可能不再进行回购。因而更好的办法是，通过计算4-5年的平均值来估算修改后的股利支付率。调整后的增长率 = （1 调整后的股利支付率） ROE30FCFF流向公司的自由现金流（流向公司的自由现金流（FCFF）与流向股东的自由现金流）与流向股东的自由现金流（FCFE）FCFE收益营运资金投资固定资产投资经营性支出（不包括利息支出）向债权人支付的利息来自债权人的净融资31FCFF与与 FCFE核心业务非经营性净资产公司债权人股东FCFF非经营性现金流债务利息支出股利其他少数股东权益和优先股股利等32FCFF = NI + Dep+ Int (1 T) FCInv WCInvNI 净利润Dep 折旧Int 利息支出FCInv 固定资本投资WCInv 营运资本投资FCFF = EBIT （1-T）+Dep FCInv -WCInv FCFF = EBITDA (1 T) + Dep T FCInv -WCInv FCFF = CFO + Int (1-T) FCInvCFO 经营性现金流量FCFF与与 FCFE33FCFE = FCFF Int (1 T) +NBNB = 本期新发行的长短期负债 本期已偿还的长短期负债FCFE = CFO FCInv + NB公司价值公司价值 = PV（FCFF） WACC股权价值股权价值 = PV（FCFE） ke = 公司价值公司价值 负债的市值负债的市值FCFF与与 FCFE34FCFF 案例分析案例分析公司A今年的净利润率为20%，销售收入为2000万元。其固定资本开支为200万元，折旧为300万元。营运资金投资是当年销售额的7.5%。预期净利润、固定资本开支、折旧、利息支出以及销售收入在未来五年内的增长率为10%。五年后，销售收入、净利润和利息支出将降至5%并一直稳定下去，而固定资本开支和折旧将互相抵消。公司所得税率为40%，股本数为1百万股。其长期负债面值为3200万元，利率为12.5%。计算该公司的价值及其股本价值。假设其高增长期的WACC为17%，稳定期为15%。350123456销售收入20.0022.0024.2026.6229.2832.2133.82净利润4.004.404.845.325.866.446.76税后利息2.402.642.903.193.513.874.06折旧3.003.303.633.994.394.833.38FCInv2.002.202.422.662.933.223.38WCInv1.501.651.822.002.202.422.54FCFF5.906.497.137.848.639.508.28注：表中数据均按每股计算FCFF 案例分析案例分析36每股价值每股价值= 62.36 32.00 = 30.36FCFF 案例分析案例分析37公司B是公司A的竞争对手，假设其期初的销售收入也为2000万元。该公司未来的销售收入增长率和净利润率如下表：年份年份123456销售增长率30%25%20%15%10%5%净利润率8.0%7.5%7.0%6.0%5.5%5.0%n预期固定资本开支（扣除折旧后）为每年销售收入增长额的30%n营运资本开支为每年销售收入增长额的7%n固定资本净支出和营运资本开支所需资金的40%来源于债务融资n公司股权资本要求回报率为12%n公司总股本为100万股计算公司股本内在价值。FCFE 案例分析案例分析38123456销售增长率30%25%20%15%10%5%净利润率8.0%7.5%7.0%6.0%5.5%5.0%销售收入2632.5039.0044.8549.33551.802净利润2.082.442.732.6912.712.59Net FCInv1.801.951.951.7751.3460.74WCInv0.420.4550.4550.40950.3140.171债务融资0.8880.9620.9620.8640.6640.364FCFE0.7480.9971.2871.3911.7142.043FCFE 案例分析案例分析39FCFE 案例分析案例分析40终点价值的计算：永续法倍数法第n年的终点价值为：= (trailing P/E) (第n年的EPS）或=（leading P/E) (第n+1年的EPS）某分析师估计一家名为PT的公司未来第五年的确良EPS为￥2.10，第六年的EPS为2.32。该行业trailing P/E的中位数为35。计算第5年的终点价值。TV = 35 2.10 = ￥73.50FCFE 案例分析案例分析41APV模型模型KU 无杠杆股权资本成本VL 财务杠杆价值NONOP 非经营性资产BetaU 无杠杆betaBetaL -杠杆betaD 负债E 净资产Kd 债权资本成本T 公司所得税率42APV与与FCFF的比较的比较43APV模型模型 案例分析案例分析APV例解：某公司的各年的FCFF如下表0123456FCFF/股1.101.501.802.162.593.113.27n永续增长率为5%n杠杆Beta为1.2，无风险利率为4.5%，市场风险溢价为7%n负债/净资产（D/E）=0.6n负债市值为32元/股44APV模型模型 案例分析案例分析45非经营性资产以及少数股东权益的处理非经营性资产以及少数股东权益的处理公司的自由现金流来自于其核心业务，因而自由现金流估值模型的结果为其核心业务的价值。除此之外，一个公司通常还存在着一些非经营性资产，如过剩现金和未使用的土地等。这些非经营性资产应该加回到FCF模型的估值结果上，以便得到公司的整体价值！在计算公司普通股权资本价值时，应将少数股东权益和优先股的价值（市值）从整个公司价值中扣除。综上所述：普通股权资本价值 = PV（FCFF）+ NONOP DEBT OCAP= PV（FCFE）+ NONOP - OCAPNONOP 非经营性资产 OCAP 其他资本要求（如少数股东权益和优先股）46EVA估值估值EVA衡量的是一项投资所创造的超额价值，该方法可以用来对公司进行估值，但其更广泛的用途则是用于评价管理层的绩效。EVA = （ROIC WACC） 投资资本 = 税后经营利润 WACC 投资资本FV 公司价值CICurrent 当前的投资资本EVAt,C 当前投资资本所创造的EVAEVAt,F 未来的投资项目所创造的EVA47EVA估值估值 - 案例分析案例分析某公司估值参数如下：高增长期（10年）稳定期（10年以后）再投资率65.98%59.36%ROIC6.59%8.42%预期增长率5%3%BETA1.011.00负债成本5.50%5.50%负债比率19.92%30.00%WACC9.18%8.42%所得税率35%35%48年份年份EBIT(1-T)当前$1,6511$1,7342$1,8203$1,9114$2,0075$2,1076$2,2127$2,3238$2,4399$2,56110$2,68911$2,770EVA估值估值 - 案例分析案例分析49单位：百万年份年份期初投期初投资资本资资本ROICWACCEVAEVA现现值值1$26,1496.59%9.18%($677)($620)2$27,4566.59%9.18%($711)($597)3$28,8296.59%9.18%($747)($574)4$30,2716.59%9.18%($784)($552)5$31,7846.59%9.18%($823)($531)6$33,3736.59%9.18%($864)($510)7$35,0426.59%9.18%($908)($491)8$36,7946.59%9.18%($953)($472)9$38,6346.59%9.18%($1,001)($454)10$40,5666.59%9.18%($1,051)($437)11$41,783PV($5,237)EVA估值估值 - 案例分析案例分析50假设没有未来新增项目，则EVA永续价值的现值为：该公司的总价值：当前投资资本的价值26149EVA现值-8928总价值总价值17221 Mil.EVA现值 = -5237 3692 = - 8928 Mil.EVA估值估值 - 案例分析案例分析51实物期权模型实物期权模型(Real Option) 当人们使用这DCF方法对一个项目进行估值时，其中暗含的一个假设就是对该项目的管理是被动的。尽管这种传统的方法能够胜任对简单而又被动管理的项目的评价，但却不能体现出一个不确定性很高的项目在未来发展的方式，或者是积极主动的管理者在控制这种发展方式上所创造的价值。换句话说，在DCF方法中，与项目有关的实物期权（Real Option）精明的管理者可以利用的选择权，被忽略了。52 始于1875年，百威啤酒（Budweiser）从仅仅是圣路易斯（St. Louis）22家酿酒公司之一成长到现在的全球啤业的巨头。该公司股东从1972年至1999年末的年收益率是16.4%，与此相比标准普尔500（S&P500）在此期间的年收益率是10.6%。 使得百威在股票市场上的表现尤其引人注目的是公司所在的产品市场并没有实际的增长。从1990年到2000年，美国国内对啤酒的需求基本持平。进一步地，在1996年，百威啤酒的产量只有5%是销往美国以外的。但1996年对百威来说却标志着一个价值迅速积累时期的开始。在1996至1998年间，百威投资的资本增长了约19亿美元，而同期其企业的价值却增加了近134亿美元。实物期权模型实物期权模型- 案例分析案例分析53实物期权模型实物期权模型- 案例分析案例分析54战略选择：战略选择：n购买和持有一个完整的酿造和分销系统来进入一个外国市场 缺点：新的系统对资本的需求十分大 ，无数的不确定性因素都可能为百威的巨额投资带来毁灭性的打击。 n试验性投资 -采取股权/联营的方式 优点：在进行大规模投资之前，既能对外国市场在总体上进行一般性的了解，也能对自己产品的需求有具体的预测 。这可以使管理层获得根据所了解到的信息相应调整投资策略的灵活性。 实物期权模型实物期权模型- 案例分析案例分析55用400万美元购买阿根廷某啤酒企业4%的所有权并建立联营企业。合意的情况下：投资25亿美元去购买或建立企业不合意的情况下：什么也不做。学习1995未来实物期权模型实物期权模型- 案例分析案例分析56“学习”战略在2002年的价值：如观察到的企业价值低于投资成本，则什么也不做。如果观察到的企业价值大于投资成本，则投资。新企业的价值最佳投资决策的价值投资成本实物期权模型实物期权模型- 案例分析案例分析57实物期权所依附资产的起始价值： $1,289,312,000执行价格： $2,500,000,000期限（年）： 7无风险利率： 7%年平均标准差： 35%实物期权模型实物期权模型- 案例分析案例分析58其中：实物期权价值约为实物期权价值约为3.93.9亿美元亿美元 实物期权模型实物期权模型- 案例分析案例分析59估值模型中的资本成本估值模型中的资本成本资本成本WACC股权资本成本(ke)债权资本成本（kd）无风险利率(rf)市场风险溢价（ERP）贝塔（Beta)60不同的估值模型及其对应的折现率不同的估值模型及其对应的折现率 估值模型中的资本成本估值模型中的资本成本61加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）关键问题一：E 的确定 E = MV + N BVPSE 股权资本公允价值MV 流通市值N 非流通股本数BVPS 每股净资产我们推荐的计算方法：62不同方法计算的房地产业上市公司的资本结构不同方法计算的房地产业上市公司的资本结构 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）63证券市场线证券市场线(Security Market Line)ReturnRisk.rfRisk Free Return =Efficient PortfolioMarket Return = rm Return.rfRisk Free Return =Efficient PortfolioMarket Return = rm BETA1.0证券市场线证券市场线(Security Market Line)Return.rfRisk Free Return =BETASecurity Market Line (SML)证券市场线证券市场线(Security Market Line)ReturnBETArf1.0SMLSML Equation = rf + B ( rm - rf )证券市场线证券市场线(Security Market Line)资本资产定价模型资本资产定价模型 ke = rf + B ( rm - rf )CAPM股票风险溢价股票风险溢价方法二：利用Downside_CAPM，简称D-CAPM对MSCI数据中的数据进行计算结果：12.67%方法一：利用CAPM模型对MSCI数据中的数据进行计算结果：11.24%方法三：ERP = 成熟市场股票风险溢价 + 国家风险溢价 结果：11.73%我国股市风险溢价（ERP）的确定以7年期国债利率为无风险利率，则ERP为7%左右69贝塔贝塔行业平均贝塔的计算调整后总市值加权平均：标准误差加权平均：70电力投资驱动下的持续增长电力投资驱动下的持续增长 电力设备行业电力设备行业71若有不当之处，请指正，谢谢！72