目 录1. 需求：消费量稳步上升 . 31.1. 不锈钢：300 系用途最为广泛. 31.2. 不锈钢需求以金属制品和机械工程为主. 41.3. 不锈钢需求维持增长趋势. 41.4. 出口：我国不锈钢出口量逐渐上升. 52. 供给：我国不锈钢产能稳步上升 . 62.1. 不锈钢冶炼方式主要有四种 . 62.2. 我国是世界不锈钢的主要出产国 . 72.3. 不锈钢冷轧行业集中度较高 . 82.4. 产能出海，扬帆远航. 93. 不锈钢成本主要来源于镍元素. 93.1. 不锈钢成本跟随原料配比变化. 93.2. 我国镍资源进口依存度较高 . 104. 产业链公司介绍.114.1. 太钢不锈 .114.2. 酒钢宏兴 . 124.3. 盛德鑫泰 . 144.4. 产业链上下游估值体系不同 . 155. 风险提示 . 165.1. 原材料成本风险. 165.2. 新建产能增速过快 . 16表：本报告覆盖公司估值表盈利预测（EPS）PE公司名称代码收盘价评级目标价2020A2021E1.532022E1.682020A23.5452.7625.522021E2022E太钢不锈盛德鑫泰酒钢宏兴0008253008816003072021.11.307.1727.492.110.300.520.084.6958.494.754.26 增持44.34 增持4.37 增持12.2432.93.522021.11.302021.11.300.470.620.440.48-请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 161. 需求：消费量稳步上升1.1. 不锈钢：300系用途最为广泛不锈钢通常以化学成分划分。按照不同标准，不锈钢的分类不同：按化学成分划分，不锈钢按主要分为铬系（400 系）、铬镍系（300 系）、铬镍锰系（200 系）；按照金相组织划分，不锈钢可分为奥氏体、马氏体、铁素体、双相不锈钢和沉淀硬化不锈钢；按功能划分低温、耐磨 、无磁、易切削和超塑性不锈钢。其中，按照化学成分将不锈钢划分为 200、 300、400 系是比较通用的划分方式。图 1 不同种类不锈钢有相应的对应关系数据来源： Wind，国泰君安证券研究300 系不锈钢用途广泛 。从下游需求来看，300 系不锈钢用途广泛。2020年我国重点优特钢企业 300 系（铬镍系）不锈钢产量约为 2307.89 万吨，400 系（铬系）不锈钢产量 1384.57 万吨，其余化学成分不锈钢产量 50.95万吨，300 系不锈钢产量及消费量占比较高。从下游来看，300 系不锈钢可用于家电、餐具、化工、排气管等各类生产生活场景，是用途最广泛的不锈钢。表 1: 300 系不锈钢用途较为广泛铬锰氮系 201/202装饰管、工业管和浅拉伸制品（200系） 2205炼油、化肥、造纸、石油、化工等耐海水耐高温浓硝酸等的热交换器和冷淋器及器件家电、餐具、厨具、热水器、锅炉、食品机械304304J1304L保温瓶、厨房洗涤槽、锅、壶、保温饭盒、门把手、纺织加工机器抗晶界腐蚀性要求高的化学、煤炭的野外露天机器、建材、耐热零件及热处理有困难的零件医疗器具、建材、化学、农业、船舶部件、原子能工业、航空器、排管、锅炉汽包汽车配件海水里用设备、化学、染料等生产设备；食品工业、沿海地区设施、绳索、CD、螺栓、螺母对抗晶界腐蚀有特别要求对的产品铬镍系（300系） 316316L321309S310S409L410排气机器，热处理炉和热交换机锅炉、排气机器，热处理炉和热交换机汽车排气管、热交换机、集装箱等要焊接后不热处理额产品刀刃、机械零件、石油精炼装置、螺栓、螺母、泵杆、1 类餐具（刀、叉）餐具（刀）、涡轮机叶片铬系（400420J1420J2430系）刀刃、管嘴、阀门、板尺、餐具（剪刀、刀）耐热器具、燃烧器、家电产品、2 类餐具、厨房洗涤槽、外部装饰材料、螺栓、螺母、CD杆、筛网数据来源：上海期货交易所，国泰君安证券研究-请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 161.2. 不锈钢需求以金属制品和机械工程为主金属制品 、机械工程占不锈钢需求的 60%左右，是不锈钢 的主要需求来源 。根据 ISSF 数据，不锈钢下游中金属制品占比约为 37.7%。不锈钢金属制品主要为日用产品和家电，其中日用品以餐具、橱柜等为主，家电以洗衣机、冰箱、抽油烟机为主。机械设备约占不锈钢需求的 28.7%，主要包括地铁、化工、食品等工业领域。建筑用不锈钢占比约为 12.4%，主要用于电梯、表面装饰等。其余电子机械、机动车辆和其他交通工具占不锈钢需求的比例大致为 7.8%、8.3%、5.1%。从需求组成来看，不锈钢需求与耐用品消费、机械装备制造等密切相关，与地产相关性较低。图 2 不锈钢下游需求以耐用消费品、制造业为主其他交通,电子机械,5.10%7.80%金属制品,37.70%机动车辆,8.30%建筑装饰,12.40%机械工程,28.70%数据来源： ISSF，国泰君安证券研究1.3. 不锈钢需求维持增长趋势我国不锈钢消费量增速中枢约为 7%。我国消费和制造业的不断升级，带来不锈钢消费量的稳定增长。根据中国特钢业协会数据，2020 年我国不锈钢表观消费量为 2560.79 万吨，同比增长 6%，2013-2020 年我国不锈钢表观消费量复合增速为 7.07%。从长时间、世界范围来看：与典型非金属材料塑料相比，1980 年以来不锈钢产量增速更快、且产量更高；与其他金属材料相比，1980-2020 年 40 年期间，全球不锈钢产量复合增速 5.13%，高于碳钢 2.42%、铝 3.68%的复合增速。我们认为不锈钢性能优良且用途广泛，未来需求仍将稳定增长。图 3 中国不锈钢表观消费量增速约为 7%图 4 长时期不锈钢产量增速快于其他金属材料不锈钢表观消费量（万吨）同比(%,右轴)3000250020001500100050016%14%12%10%8%6%4%2%00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：ISSF数据来源：ISSF-请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 16图 5 不锈钢产量增速快于塑料数据来源： ISSF中国是世界不锈钢的主要消费区域。世界范围来看，中国是不锈钢的主要消费国：2020 年中国不锈钢表观消费量占全球比例超过 50%。除中国外的亚洲其他国家表观消费量占比在 20%左右，西欧占比 10%左右，美洲消费量约为 10%。图 6 中国为世界不锈钢主要消费国数据来源： ISSF1.4. 出口：我国不锈钢出口量逐渐上升我国不锈钢出口量逐渐上升，已由净进口国转为净出口国。我国不锈钢在早期产量较低，较多的依赖进口。伴随我国不锈钢行业的快速发展，我国不锈钢行业竞争力逐渐增强，出口不锈钢量逐渐上升。根据特钢协会不锈钢分会数据，2020 年我国不锈钢出口量 341.69 万吨，约占我国不锈钢产量的 11.34%，是我国不锈钢需求的重要组成部分。-请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 16图 7 我国不锈钢出口量上升趋势明显出口量(万吨)进口量(万吨)450400350300250200150100500数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，国泰君安证券研究2. 供给：我国不锈钢产能稳步上升2.1. 不锈钢冶炼方式主要有四种目前不锈钢的冶炼主要分为 4 种方式。目前冶炼不锈钢的四种方式分别是一步法、两步法、三步法和新型一步法冶炼。一步法为铁水+氩氧精炼炉（AOD）；两步法为电弧炉（EAF）+氩氧精炼炉（AOD）；三步法为电弧炉（EAF）+氩氧精炼炉（AOD）+真空精炼炉（VO D）；新型一步法为回转窑电炉（R KEF）+氩氧精炼炉（AO D）方式。根据中国特钢协会不锈钢分会数据，2017 年两步法产能约占全球不锈钢冶炼产能的70%左右。我国废不锈钢资源相对有限、镍资源缺乏，更多的企业从进口红土镍矿开始冶炼不锈钢，采用的冶炼方式一般为新型一步法。图 8 两步法是世界不锈钢冶炼的主要方式数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，国泰君安证券研究图 9 新型一步法是我国不锈钢冶炼的主要方式数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，国泰君安证券研究不同品种不锈钢之间可转产，不锈钢与普碳钢之间也可以转产。以太钢-请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 16不锈为例，公司拥有一条长流程不锈钢产线，先对高炉铁水进行预处理，后加入镍冶炼不锈钢。当普碳钢利润更高时，公司可将该部分铁水调节至普碳钢的生产。由于 200 系和 300 系不锈钢的主要区别是镍元素含量的高低，其生产工艺有一定的互通性，因此当 200 系与 300 系不锈钢之间出现较大的盈利差时，转产便会发生。2.2. 我国是世界不锈钢的主要出产国2020 年我国不锈粗钢产量占世界产量的 59.2%，是世界不锈钢的主要出产国。全球范围来看，亚洲地区是不锈钢的主要生产地区，2020 年亚洲地区不锈粗钢产量 3656.8 万吨，占全球产量的 71.85%，欧盟地区产量632.8 万吨，是第二大出产地区。中国、印度、日本贡献了亚洲主要的不锈钢产量，2020 年中国、印度、日本不锈钢产量分别为 3013.9、 315.7、241.3 万吨，分别贡献亚洲地区不锈钢产量的 82.4%、8.6%、6.6%。图 10 中国是不锈钢的主要出产国其他欧盟12%12%中国台湾2%美国4%印度日本5%6%中国59%数据来源：wind，国泰君安证券研究图 11 中国不锈钢产量快速增长不锈钢产量（万吨）3500300025002000150010005000数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，国泰君安证券研究我国不锈钢供给集中度较高。根据 mysteel 数据，2019 年我国不锈钢行业 CR10 为 85%，行业集中度较高。青山集团以 919 万吨的产量位列行业第一，太钢、北海诚德、江苏德龙 2019 年产量分别为 417.6、287、180 万吨。除太钢外，其余不锈钢企业均为民营企业。与普碳钢要求一直，不锈钢产能置换限制也需要购买产能指标，而通过购买产能指标，不锈钢行业龙头置换产能不断释放，行业供给在最近近年呈现上升趋势。-请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 16表 2: 我国不锈钢行业集中度较高企业青山集团太钢不锈北海诚德江苏德龙鞍钢联众宝钢集团张浦2019 年产量（万吨）919417.6287180.07157.7135.95113.66104.397.5河南金汇酒钢山东泰山全国产量合计73.5294085%CR10数据来源：mysteel，国泰君安证券研究我国不锈钢产能将继续上升。根据中联金统计，当前我国不锈钢产能约为 3580 万吨。根据我们的统计，我国目前有约 1000 万吨不锈钢在建产能。不锈钢产能的新建周期约 2-3 年，我们预期我国不锈钢产能的增速与需求增速基本持平，行业供需关系将维持良好。表 3: 不锈钢未来新增产能将逐渐落地项目江苏德龙二期溧阳宝润产能（万吨）产品304 为主/状态13627620014030014611982021 年 11 月投产置换拿到产能指标一期 70 万吨投产镍铁产线完成能评阶段山东盛阳300/400内蒙古奈曼经安广东广青柳钢中金304 为主已投产合计216 万吨投产数据来源：各公司网站，国泰君安证券研究2.3. 不锈钢冷轧行业集中度较高区别与普碳钢行业轧线与炼钢一体化的布局，不锈钢冷轧行业存在较多单体企业。普碳钢钢企一般配备冷轧产线，而不锈钢钢企有较大比例选择直接出售热轧产品，下游冷轧企业购买不锈钢热轧产品后，再根据终端用户的需求，轧制成为不同规格的卷板产品。根据钢之家数据，2018年我国不锈钢冷轧行业总产能 1600 万吨左右，CR10 为 68%，行业集中度较高。2019 年 、2020 年，甬金股份依靠资本市场助力迅速扩大产能，市场率稳步提高：截至 2021 年底，甬金股份不锈钢冷轧产能达到 200万吨左右，未来三年公司仍将快速扩张。表 4: 我国不锈钢冷轧行业集中度较高企业太钢不锈宏旺2018 年产量（万吨）260260100鞍钢联众-请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 16北海诚德甬金10093.4570张浦酒钢70宁波宝新太钢天管宝钢德盛前 10名产能合计全国产能合计6040401093.45160068%CR10数据来源：钢之家，国泰君安证券研究2.4. 产能出海，扬帆远航受限于国内镍资源禀赋，我国不锈钢企业不断拓展海外产能。青山集团在印尼苏拉维西建有 300 万吨不锈钢产能，同时具有 200 万吨镍铁的生产能力；江苏德龙控股公司印尼德信钢铁的 350 万吨不锈钢产能在 2020年 4 月建成投产。在镍铁方面，德龙、新兴铸管、金川集团均在印尼拥有产能。我国不锈钢企业产能的出海经验已较为丰富，考虑到印尼及菲律宾地区低成本的镍资源，我国不锈钢企业出海的进程或仍未停止，未来我国不锈钢行业海外产能的建设将持续推进。3. 不锈钢成本主要来源于镍元素3.1. 不锈钢成本跟随原料配比变化300 系不锈钢成本以镍为主。300 系不锈钢是世界生产和流通量最大的不锈钢品种，下文成本计算主要以 300 系为例。以上期所不锈钢交割品种为例，其镍含量在 8%-10.5%，铬元素含量在 17.5%-19.5%。304 不锈钢的主要原材料为镍铁、废不锈钢、镍板、高碳铬铁等，以高镍铁模式为测算标准，其中镍铁、高碳铬铁、成本占比分别约为 74%、 20%左右，是不锈钢成本的主要来源。图 12 300 系不锈钢成本主要来自于高镍铁和高碳铬铁300系不锈钢成本占比其他, 6%高碳铬铁,20%高镍铁, 74%数据来源：国泰君安证券研究不同原材料生产不锈钢的成本存在差距，灵活调整原材料比例能够降低成本。不锈钢生产企业可以灵活调整原材料的比例，以达到最优化成本的目的。仍以 300 系不锈钢为例，企业可以采用“高镍铁+高碳铬铁”的生产模式，也可以选择采用“镍板+高碳铬铁”或“废不锈钢+高镍铁+高碳铬铁”的生产模式，企业可以灵活选择三类原材料以降低成本。其中高镍铁、镍板、废不锈钢主要提供镍元素，高碳铬铁提供铬元素，-请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 16铁元素由废不锈钢和高碳铬铁共同提供。图 13 300 系不锈钢三种生产模式成本不尽相同高铁镍模式纯镍模式废不锈钢模式2200020000180001600014000120001000020-1221-01 21-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-10数据来源：国泰君安证券研究3.2. 我国镍资源进口依存度较高我国镍资源储量相对较少。根据美国地质调查局的数据，全球镍资源储量主要集中在印尼、澳大利亚、巴西和俄罗斯等国家，合计占比在 66.3%左右，我国镍资源相对偏少，仅占全球总资源的 3.1%左右。图 14 世界镍资源主要分布于印尼及澳大利亚美国, 0.10%其他, 16.10%印度尼西亚,加拿大, 2.90%中国, 3.10%23.60%菲律宾, 5.40%澳大利亚,古巴, 6.20%22.50%俄罗斯, 7.80%巴西, 12.40%数据来源：USGS，国泰君安证券研究我国镍资源进口依存度较高。由于我国镍资源相对较少，用于不锈钢生产的镍资源主要依赖进口。我国镍资源进口的形式主要是镍铁和镍矿，其中镍矿主要为红土镍矿，用以加工成为镍铁进而参与到不锈钢冶炼环节中；镍铁分为镍铁（含镍 20%-30%，也称为 FeNi）和镍生铁（含镍8%-10%，也成为 NPI），一般直接入炉参与冶炼不锈钢。镍铁进口主要来自于印尼，占比在 80%左右；镍矿目前主要进口来源为菲律宾，占比90%左右。根据 2020 年我国 200 系及 300 系产量及镍铁及镍矿进口量测算，我国不锈钢生产环节镍资源的对外依存度在 57%左右。-请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 16图 15 我国镍铁进口主要来源于印尼图 16 目前我国镍矿进口主要来源于菲律宾镍矿进口总额镍矿进口：菲律宾镍矿进口：印尼进口数量:镍铁:当月值(万 吨)进口数量:镍铁:印度尼西亚 :当月 值(万吨)900800700600500400300200100050403020100数据来源：海关总署，国泰君安证券研究数据来源：海关总署，国泰君安证券研究4. 产 业 链公司介绍4.1. 太钢不锈太钢不锈为山西省龙头钢企，2020 年 8 月前公司实际控制人为山西省国资委；2020 年 8 月，山西国资委无偿将所持太原钢铁集团 51%股权划归中国宝武集团，公司实控人变更为中国宝物集团。公司控股股东仍为太原钢铁集团，持股 63.31%。公司主要产品包含不锈钢、碳钢、硅钢、合金模具钢、军工钢等。公司不锈钢产品主要为 300 系及 400 系，主要采用三步法冶炼，公司不锈钢市占率全国第二、技术领先业内。图 17 公司实控人为中国宝武集团数据来源：公司公告，国泰君安证券研究不锈钢及碳钢是公司营收和毛利的主要来源。公司营收主要以不锈钢及普碳钢为主，其中 2020 年不锈钢、普碳钢销量分别为 379、608 万吨，营收占比分别为 61%、34%，不锈钢价格较高，营收占比较高。公司不锈钢单吨盈利好于普碳钢，2020 年不锈钢、普碳钢毛利占比分别为 52%、44%，是公司毛利的主要来源。-请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 16图 18 公司营收的主要来源是不锈钢及普碳钢图 19 不锈钢是公司毛利的主要来源营业收入占比毛利占比100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2016201720182019202020162017201820192020不锈钢 普碳钢 风水电气等 其他不锈钢 普碳钢 风水电气等 其他数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 5: 公司灵活调整不锈钢及普碳钢产量销量（万吨）20163812017376201838120193762020 1H2021不锈钢普碳钢379608218406584599624636数据来源：公司公告，国泰君安证券研究公司营收、净利润在 2021 年大幅上升。公司营收跟随钢材价格波动，2021 年受到行业供给限制影响，不锈钢及普碳钢价格逐渐走高，2021年前三季度，公司实现营业收入 746.51 亿元，同比增长 54.72%；前三季度，公司实现归母净利润 67.97 亿元，同比大幅增长 534.98%。图 20 公司营业收入在 2021 年上升较多图 21 公司归母净利润在 2021 年大幅增长营业收入（百万元）同比（%，右轴）归母净利润（百万元）%同比（ ，右轴）8000070000600005000040000300002000010000060504030201008000700060005000400030002000100006005004003002001000-10-20-30-100-200201620172018201920202021Q3201620172018201920202021Q3数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究4.2. 酒钢宏兴酒钢宏兴为西北地区龙头钢铁企业，公司业务涉及采矿、焦化、炼铁、炼钢和轧材等各环节，公司目前产能 1000 万吨，其中不锈钢产能约为120 万吨，产品以 300 系、400 系为主。公司嘉峪关本部拥有 950 万吨铁矿石生产能力，原材料保障能力较好。公司控股股东酒泉钢铁（集团）有限责任公司持有公司 54.79%的股权，公司实际控制人为甘肃国资委。-请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 16图 22 公司实际控制人为甘肃省国资委数据来源：公司公告，国泰君安证券研究普碳钢是公司营收和毛利的主要来源。由于公司不锈钢产能占比相对较小，公司营收的主要来源是普碳钢，公司在 2020 年对贸易收入按照新会计准则重新确认后，公司营收主要来源更加清晰。2020 年普碳钢、不锈钢分别贡献公司营业收入的 75%、19%，分别贡献公司毛利的 74%、19%。图 23 公司营收的主要来源是普碳钢图 24 普碳钢是公司毛利的主要来源营业收入占比毛利占比100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%20162017201820192020-20%20162017201820192020不锈钢 普碳钢 焦化 贸易等其他不锈钢 普碳钢 焦化 贸易等其他数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 6: 公司产品以普碳钢为主销量（万吨）不锈钢2016972017932018842019882020861H202150普碳钢424489619659785460数据来源：公司公告，国泰君安证券研究公司归母净利润在 2021 年大幅上升。公司营收及归母净利润受到经济周期及产业政策影响较大。2021 年钢铁行业产量控制较为严格，行业盈利情况良好，前三季度公司实现营业收入 403.78 亿元，同比上升 51.89%；实现归母净利润 24.82 亿元，同比上升 592.65%。-请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 16图 25 公司营业收入在 2021 年快速上升图 26 公司归母净利润在 2021 年大幅上升归母净利润（百万元）同比（%，右轴）营业收入（百万元）同比（%，右轴）30002500200015001000500700600500400300200100050000450004000035000300002500020000150001000050006050403020100-10-20-30-40-50-100-20000201620172018201920202021Q3201620172018201920202021Q3数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究4.3. 盛德鑫泰盛德鑫泰主要从事各类工业用能源设备类无缝钢管的生产和销售，公司主要产品包括不锈钢无缝管、合金钢无缝管、碳钢无缝管等。公司碳钢无缝管和合金钢无缝管产能约为 8.6 万吨，不锈钢无缝管产能 7000 吨。公司控股股东为自然人周文庆，持股 43.5%，公司实际控制人为周文庆、周阳益和宗焕琴组成的一致行动人。图 27 公司实际控制人为周文庆 、周阳益和宗焕琴组成的一致行 动人数据来源：公司公告，国泰君安证券研究合金无缝管、不锈钢无缝管是公司毛利的主要来源。合金钢无缝管是公司营收的主要来源，2020 年合金钢无缝管、不锈钢无缝管及碳钢钢管分别贡献营收的 64%、13%、13%。由于不锈钢无缝管的盈利能力较强，公司不锈钢无缝管对毛利的贡献较为突出。2020 年不锈钢无缝管、合金钢无缝管分别贡献公司毛利的 30%、53%，是公司毛利的主要来源。图 28 公司营收的主要来源是合金钢无缝管图 29 不锈钢、合金钢无缝管是公司毛利的主要来源-请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 16营业收入占比毛利占比100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2016201720182019202020162017201820192020不锈钢无缝管 合金钢无缝钢管 碳钢钢管 其他不锈钢无缝管 合金钢无缝钢管 碳钢钢管 其他数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究受原材料价格上涨 影响，公司盈利有所下滑。公司主要业务是将合金钢、不锈钢等加工成为钢管卖给下游，当原材料价格上涨时，公司向下游传导成本存在一定的时滞，公司盈利能力将出现短暂下降。2021 年前三季度，公司实现营业收入 8.17 亿元，同比上升 28.73%；实现归母净利润32220 万元，同比下降 13.22%。图 30 公司营收增速在 2021 年反弹图 31 公司归母净利润在 2021 年小幅下降营业收入（百万元）同比（%，右轴）归母净利润（百万元）%同比（ ，右轴）1000800600400200040302010080706050403020100250200150100500-50-100-10201620172018201920202021Q3201620172018201920202021Q3数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究4.4. 产业链上下游估值体系不同不锈钢生产企业估值介于普碳钢企业和特钢企业之间。不锈钢属于特钢的一种，上市不锈钢全流程生产企业仅太钢不锈、酒钢宏兴两家（永兴材料不锈钢为短流程工艺，且永兴材料目前锂电板块贡献利润较高，估值体系已经发生改变），两家不锈钢生产企业均同时生产不锈钢及普碳钢，因此估值介于特钢企业和普碳钢企业之间。我们选取特钢企业中信特钢、普碳钢企业宝钢股份为代表公司，2021 年两家公司平均 PE 为 8.96倍，考虑到两家企业普碳钢占比较高，因此给予太钢不锈、酒钢宏兴 8倍 PE 进行估值。表 7: 不锈钢生产企业估值介于特钢和普碳钢企业之间EPSPE股票代码公司简称股价2021E1.651.292022E1.821.332023E1.961.372021E12.512022E2023E10.53000708.SZ 中信特钢600019.SH 宝钢股份平均值20.646.9911.345.428.965.268.305.107.82数据来源：wind，国泰君安证券研究注：股价为 2021 年 12 月 2 日数据不锈钢加工企业估值相对较高。不同于不锈钢生产企业，不锈钢加工企业最终产品的差异较大，估值相差较大。我们以甬金股份、久立特材、-请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 16常宝股份为代表公司，根据 w ind 一致预测，2021 年三家公司 PE 分别为20.19、18.22、12.15 倍。考虑到盛德鑫泰不锈钢无缝管产品附加值较高且公司产能将在 2022 年开始投放，我们给予盛德鑫泰 2021 年超过行业平均的 PE 进行估值。表 8: 不锈钢加工企业之间估值的差异较大EPSPE股 票代码603995.SH002318.SZ002478.SZ平均值公司简称 股 价2021E2.562022E2023E4.712021E20.192022E2023E10.97甬金股份久立特材常宝股份51.683.7113.9315.674.130.860.340.990.341.140.4718.2212.1516.8515.8312.1513.9713.758.7911.17数据来源：wind，国泰君安证券研究注：股价为 2021 年 12 月 2 日数据5. 风险提示5.1. 原材料成本风险300 系不锈钢主要原材料成本来自于镍，而镍价格受到海外影响较大。2014 年印尼政府禁止本国红土镍矿出口，2016 年菲律宾政府陆续关停和整顿本国镍矿，两起事件均造成镍元素价格的大幅上扬，使得不锈钢生产成本短期内大幅上升。目前我国镍元素主要依赖海外进口，若海外镍矿产地政策出现不利方向，不锈钢行业的盈利能力将下降。5.2. 新建产能增速过快我们观察到，由于不锈钢是国内鼓励的高附加值产业，不锈钢在建产能较多。一般不锈钢新产能的投产时间在 2 年左右，而不锈钢需求的增长相对平稳，若不锈钢产能上升速度过快，行业或出现供给过剩的局面，行业盈利中枢将出现下移。-请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 16股票研究首次覆盖增持太钢不锈(000825)评级：不锈钢龙头企业，产品不断高端化目标价格：12.24太钢不锈首次覆盖报告当前价格：7.17公司首次覆盖2021.12.01李鹏飞(分析师)010-83939783魏雨迪(分析师)021-38674763王宏玉(研究助理)021-38038343交易数据lipengfeigtjas.comweiyudigtjas.comS0880520010002wanghongyugtjas.comS088012105008152 周内股价区间（元）3.49-13.00证书编号 S0880519080003总市值（百万元）40,842本报告导读：总股本/流通 A 股（百万股） 5,696/5,696流通 B 股/H 股（百万股）流通股比例0/0100%公司是我国不锈钢龙头企业，不锈钢冶炼技术先进。公司不断提高自身产品附加值，产品结构不断高端化，公司整体实力稳步提升，业绩将持续释放。投资要点：日均成交量（百万股）日均成交值（百万元）157.731508.51首次覆盖，给予“增持”评级。公司是我国不锈钢行业龙头，实力雄厚。我们预期公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.53、1.68、1.77 元，参考同类公司，给予公司 2021 年 PE 8 倍进行估值，对应公司目标价为 12.24 元，“增持”评级。资产负债表摘要股东权益（百万元）每股净资产市净率38,9826.841.0净负债率4.23%公司为我国不锈钢龙头企业，自身实力雄厚。公司自身粗钢产能 1260万吨，其中不锈钢产能约 450万吨，是我国不锈钢龙头企业。公司手撕钢、笔尖钢等多个品种成功实现替代进口，核电用不锈钢市占率领先行业。公司自身实力雄厚，且不断研发高端品种，我们预期公司产品结构将不断升级，盈利能力不断提升。EPS（元）2020A2021EQ 1Q 2Q 3Q 4全年0.030.080.080.120.300.330.500.360.341.53证券研究报告铁矿资源自给率高，不锈钢版图不断扩张。公司母公司太钢集团拥有年产 1300万吨铁精粉的生产能力，是国内铁矿石资源自给率最高的企业，公司原材料拥有充足保障。公司与宝武集团重组后，开始接手托管宝钢德盛及宁波宝新，宝钢德盛拥有 200万吨不锈钢产能，宁波宝新拥有 60万吨不锈钢冷轧产能，公司不锈钢板块进一步做大。52周内股周内股价价走走势图势图太钢不锈深证成指254%202%150%98%45%-7%不锈钢行业需求稳步扩张，行业供需相对平衡。不锈钢下游以金属制品和制造行业为主，受地产周期影响相对较小，2013年到 2020年我国不锈钢表观消费量复合增速 7%，增速较快。我国不锈钢行业集中度较高，2018年 CR10为 68%，行业竞争格局仍处于变化中。目前我国不锈钢产能合计3850万吨左右，在建新产能 1000万吨左右，新增产能投放进度基本持平需求的扩张，行业供给相对平衡。2020-112021-032021-072021-11风险提示：原材料成本风险，新建产能增速过快。升幅(%)1M3M12M绝对升幅相对指数1%-17%-20%111%103%-2%财务摘要（百万元）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入(+/-)%70,419-3%67,419-4%79,55718%80,9732%82,4212%经营利润（EB IT）2,0511,62610,10511,07011,629(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每 股 股利（元）-61%2,119-57%0.37-21%1,735-18%0.30521%8,714402%1.5310%9,58510%1.685%10,0915%1.770.560.100.150.610.58利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EB ITDA2019A2.9%6.6%3.6%6.722020A2.4%5.3%3.0%6.292021E12.7%22.9%16.2%3.492022E13.7%21.6%16.4%3.062023E14.1%19.7%16.0%2.79市盈率19.2823.544.694.264.05股息率 (%)1.4%2.1%8.6%8.1%7.8%-请务必阅读正文之后的免责条款部分太钢不锈(000825)模型更新时间：2021.12.01财务预测（单位：百万元）损益表2019A70,41961,9702952020A67,41959,8032782021E79,55764,1354522022E80,97364,6784522023E82,42165,657452股票研究原材料营业总收入营业成本税金及附加销售费用金属，采矿，制品1,6145871,6596061,5233621,4933551,463348管理费用EBIT2,051-181,626-410,105011,070011,6290公允价值变动收益投资收益189151149149149太钢不锈(000825)财务费用932722368361353营业利润2,150941,784209,8041,022010,7751,124011,3401,1840所得税少数股东损益净利润-55-262,1191,7358,7149,58510,091首次覆盖资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产长期投资9,8102259,522337,6662,0338,4074,0338,4646,033评级：增持12.247.171,62943,5637541,79542,0331,10568,29827,5727,28333,44352,7511,7951,7951,795目标价格：固定资产合计无形及其他资产资产合计42,2691,10542,3051,10542,1411,105当前价格：69,54826,93610,36032,25254,91570,82226,8815,28373,13324,9063,28375,50922,3911,283流动负债非流动负债股东权益38,65855,96644,94360,25151,83565,143公司网址投入资本(IC)现金流量表NOPLATwww.tgbx.tisco.com.cn1,9623,332-4,878-1,258-8421,6073,196-1,113-2,3121,3786,886-2,314-4,699-1279,0444,3539,9074,553-3,508-5,0655,88710,957-4,916-5,30074110,4084,753-4,999-5,0645,09810,171-4,915-5,20057折旧与摊销流动资金增量资本支出-4,835-5,0663,496公司简介自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标公司是集铁矿山采掘和钢铁生产、加工、配送、贸易为一体的特大型钢铁联合企业，也是全球不锈钢行业领军企业。公司拥有完整的钢铁生产工艺流程及相关配套设施，主要从事不锈钢及其它钢材、钢坯、钢锭、黑色金属、铁合金、金属制品的生产、销售；钢铁生产所需原辅材料的国内贸易和进出口等业务。3,871-1,200-2,648248,562-4,917-5,500-1,856成长性收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率-3.5%-61.1%-57.4%-4.3%-20.7%-18.1%18.0%521.3%402.2%1.8%9.5%1.8%5.1%5.3%10.0%毛利率12.0%2.9%3.0%11.3%2.4%2.6%19.4%12.7%11.0%20.1%13.7%11.8%20.3%14.1%12.2%EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力6.6%3.0%3.6%5.3%2.5%3.0%22.9%12.3%16.2%21.6%13.1%16.4%19.7%13.4%16.0%绝对价格回报（%）存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入偿债能力50.05.553.95.055.08.055.07.055.010.0334.41.01m360.51.8369.84.0324.91.0329.71.13m1.8%3.4%6.4%6.3%6.1%12m资产负债率净负债率53.6%51.0%45.4%83.2%38.5%62.7%31.4%45.7%-43% -17% 9% 34% 60% 85% 111% 137%115.6%104.2%估值比率PE19.280.736.720.581.4%23.540.626.290.612.1%4.691.073.490.518.6%4.260.923.060.508.1%4.050.802.790.507.8%PBEV/EBITDAP/S52 周内价格范围3.49-13.00股息率市值（百万）40,842股票股票绝绝对涨幅对涨幅和和相对涨幅相对涨幅利利润润率率趋势趋势回报率回报率趋势趋势净资产净资产(现金现金)/净负债净负债18%57%23%19%15%11%7%254%372833456431845291262640823689116%102%88%74%60%46%14%44%199%144%89%30%17%3%9%5%34%0%-21%-10%-4%19A3%19A2020-112021-042021-0920A21E22E23E20A21E22E23E19A 20A 21E 22E 23E太钢不锈价格涨幅太钢不锈相对指数涨幅收入增长率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)EBIT/销售收入(%)-请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2股票研究首次覆盖增持盛德鑫泰(300881)评级：优质钢管生产商，募投产能陆续释放目标价格：32.90盛德鑫泰首次覆盖报告当前价格：27.49公司首次覆盖2021.12.01李鹏飞(分析师)010-83939783魏雨迪(分析师)021-38674763王宏玉(研究助理)021-38038343交易数据lipengfeigtjas.comweiyudigtjas.comS0880520010002wanghongyugtjas.comS088012105008152 周内股价区间（元）23.99-47.16证书编号 S0880519080003总市值（百万元）2,749本报告导读：总股本/流通 A 股（百万股）流通 B 股/H 股（百万股）流通股比例100/250/0公司是国内优秀的钢管生产商，公司小口径高压锅炉管产量国内排名前三。随着公司25%2.22募投产能的投产，公司业绩将逐渐释放。投资要点：日均成交量（百万股）日均成交值（百万元）68.31首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.47、0.62、0.77 元，公司为不锈钢加工企业，产品附加值较高，与不锈钢生产商估值体系差别较大。参考同类公司，我们给予公司 2021 年70 倍 PE 进行估值，对应每股价值 32.9 元。首次覆盖，给予“增持”评级。资产负债表摘要股东权益（百万元）每股净资产市净率7567.563.6净负债率-41.43%优秀的钢管生产商，小口径高压锅炉管产量国内前三。公司主要产品为不锈钢钢管、合金钢钢管及钢格板，2018-2020 年公司小口径电站锅炉无缝管产量位于国内前三。2020 年公司研发人员占比 14.41%，公司注重研发投入，不断开发出高端钢管品种，丰富自身产线、提高产品竞争力 。我们预期公司产品高端化将持续进行，盈利能力将逐步上升。募投产能投产带来增量。公司目前年钢管产量 10万吨左右，根据公司招股书，公司募投项目将新建钢管产能 4 万吨，其中不锈钢钢管 1 万吨，合金钢无缝管 3 万吨，项目建设期 1.5年，预期将于 2022年逐步开始贡献产量。我们认为募投产能的投放将明显提高公司产能水平，公司业绩将逐步释放。EPS（元）2020A2021EQ 1Q 2Q 3Q 4全年0.110.110.150.150.520.120.090.110.150.47证券研究报告52周内股周内股价价走走势图势图盛德鑫泰深证成指20%9%-3%原材料压力缓解，盈利能力恢复。公司采用成本加成的定价模式，2021年公司原材料不锈钢价格快速上升，而公司产品价格的上涨相对滞后，公司毛利率被压低。目前公司原材料价格逐步平稳，我们预期 2022年公司盈利能力将有效恢复。-15%-27%-38%2020-112021-032021-072021-11风险提示：原材料价格大幅上升，募投产能投产进度不及预期。升幅(%)1M3M12M绝对升幅相对指数13%10%-10%-13%-29%-38%财务摘要（百万元）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入(+/-)%经营利润（EB IT）9054%80881-3%6197110%651,13016%851,28213%105(+/-)%净利润3%70-23%526%4730%6224%77(+/-)%每股净收益（元）每 股 股利（元）14%0.700.00-25%0.520.13-11%0.470.0933%0.620.1224%0.770.16利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EB ITDA2019A8.8%18.8%14.7%39.340.0%2020A7.0%7.1%6.2%45.6252.760.5%2021E6.7%6.0%6.1%33.4059.030.3%2022E7.5%7.5%7.5%26.1244.520.4%2023E8.2%8.7%8.7%21.5335.780.6%市盈率股息率 (%)-请务必阅读正文之后的免责条款部分盛德鑫泰(300881)模型更新时间：2021.12.01财务预测（单位：百万元）损益表2019A90574642020A88176742021E97184942022E1,13097852023E1,2821,0986股票研究原材料营业总收入营业成本税金及附加销售费用金属，采矿，制品22228003344管理费用18610216502485029EBIT1050公允价值变动收益投资收益01112盛德鑫泰(300881)财务费用999117412013营业利润8111062856992所得税15少数股东损益净利润0007052476277首次覆盖资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产长期投资18604130456043704420评级：增持32.9027.4900000目标价格：固定资产合计无形及其他资产资产合计686193656406464818760606060当前价格：1,15341601,20643101,30347801,4075230流动负债非流动负债股东权益3724727378587748958249458851,006公司网址投入资本(IC)现金流量表NOPLATwww.shengdechina.com691153115412571148715折旧与摊销流动资金增量资本支出47-312-8-52-303-50-2032-3790-106161-9公司简介自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标-255-65公司主要从事各类工业用能源设备类无缝钢管的生产、研发和销售，产品主要应用于电站锅炉设备制造、石油炼化等行业，客户包括上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉等国内大型电站锅炉制造企业以及中石化、中海油等大型石油炼化企业。公司生产的无缝钢管按照材质分类，主要包括合金钢钢管、不锈钢钢 管 和 碳 钢 钢 管 ； 产 品 外 径 覆 盖16mm-159mm、长度覆盖 6m-18m 的各种型号。992239-37-2041-157329106-29-12-19-19-165-943成长性收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率3.5%2.6%-2.6%-23.4%-25.4%10.2%5.9%16.4%30.2%32.6%13.5%23.7%24.4%14.2%-10.6%毛利率17.5%8.8%7.7%12.9%7.0%5.9%12.6%6.7%4.8%13.5%7.5%5.5%14.4%8.2%6.0%EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力18.8%7.5%7.1%4.5%6.2%6.0%3.9%6.1%7.5%4.7%7.5%8.7%5.5%8.7%14.7%绝对价格回报（%）存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入偿债能力76.8111.6377.81.476.2115.9477.5-1.375.0100.0453.41.375.0100.0420.80.375.0100.0400.60.51m3m4.1%0.9%1.1%2.7%1.6%12m资产负债率净负债率60.2%36.1%56.5%35.8%55.7%36.7%58.1%37.1%59.0%-38% -29% -21% -13% -4% 4% 13% 21%151.4%估值比率PE39.340.0052.764.7059.033.5544.523.3435.783.11PBEV/EBITDAP/S45.623.1233.402.8326.122.4321.532.1452 周内价格范围23.99-47.162.280.0%股息率0.5%0.3%0.4%0.6%市值（百万）2,749股票股票绝绝对涨幅对涨幅和和相对涨幅相对涨幅利利润润率率趋势趋势回报率回报率趋势趋势净资产净资产(现金现金)/净负债净负债16%57%19%16%14%11%9%20%563534504475446416151%132%113%94%13%44%6%-8%30%17%3%9%-22%-36%-50%5%1%75%-10%-3%19A6%19A56%2020-112021-042021-0920A21E22E23E20A21E22E23E19A 20A 21E 22E 23E盛德鑫泰价格涨幅盛德鑫泰相对指数涨幅收入增长率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)EBIT/销售收入(%)-请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2股票研究首次覆盖增持酒钢宏兴(600307)评级：西北钢铁龙头，铁矿自给程度较高目标价格：3.52酒钢宏兴首次覆盖报告当前价格：2.12公司首次覆盖2021.11.30李鹏飞(分析师)010-83939783魏雨迪(分析师)021-38674763王宏玉(研究助理)021-38038343交易数据lipengfeigtjas.comweiyudigtjas.comS0880520010002wanghongyugtjas.comS088012105008152 周内股价区间（元）1.44-3.49证书编号 S0880519080003总市值（百万元）13,278本报告导读：总股本/流通 A 股（百万股） 6,263/6,263流通 B 股/H 股（百万股）流通股比例0/0100%公司是西北地区龙头钢企，产业链完整且自有铁矿提供成本支撑。公司积极推进提质增效并改革激励机制，我们预期公司盈利能力将持续上升。投资要点：日均成交量（百万股）日均成交值（百万元）132.24375.59首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司是我国西北地区龙头钢企，我们预测公司 2021-2023年 EPS分别为 0.44/0.48/0.52元，参考同类公司，给予公司 2021年 8 倍，对应公司目标价 3.52元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。资产负债表摘要股东权益（百万元）每股净资产市净率14,8442.370.9净负债率66.70%西北地区钢铁龙头，不断优化产品结构。酒钢宏兴是我国西北地区大型钢铁企业，粗钢产能达到 1000万吨，其中不锈钢产能在 120万吨左右。公司着力优化自身产品结构，公司核电用钢、压力容器钢等高端钢材品种市场认知度较高，自主研发 99%抗菌不锈钢已推向市场。我们认为随着公司创EPS（元）2020A2021EQ 1Q 2Q 3-0.040.030.070.030.080.080.230.090.040.44证券研究报告新驱动战略的深入实施，公司产品结构将持续优化，盈利能力将稳步提升。 Q 4全年铁矿自给程度较高，不锈钢实力雄厚。公司拥有镜铁山矿两个矿区，2020年镜铁山矿业公司完成铁矿石输出量 906万吨，公司铁矿石自供比例相对较高。公司不锈钢板块全流程覆盖，不锈钢产量位列国内前列，产品品牌力较强。52周内股周内股价价走走势图势图酒钢宏兴上证指数费用稳步下降，受益行业盈利回暖。2018-2020 年公司吨钢期间费用（含研发）分别为 532、480、410元/吨，公司费用持续优化。公司通过灵活调节考核指标，激发员工的积极性，预期未来费用仍将持续优化。碳中和背景下，钢铁行业扩产周期结束，行业盈利中枢将逐渐提升，公司作为西北地区龙头钢企，将充分受益。112%87%62%37%12%-13%2020-11 2021-02 2021-05 2021-08风险提示：限产政策超预期放松，行业需求超预期回落。升幅(%)1M3M12M绝对升幅相对指数-11%-11%-32%-33%27%22%财务摘要（百万元）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入(+/-)%经营利润（EB IT）46,7363%1,23837,021-21%27848,50331%3,79547,533-2%4,07246,582-2%4,331(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每 股 股利（元）7%1,23713%0.20-78%518-58%0.080.001266%2,784438%0.447%3,0259%0.480.006%3,2507%0.520.000.000.00利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EB ITDA2019A2.6%10.5%4.0%10.3010.730.0%2020A0.8%4.2%1.0%13.9525.640.0%2021E7.8%18.4%10.4%4.782022E8.6%16.7%10.2%3.922023E9.3%15.2%9.9%3.17市盈率股息率 (%)4.770.0%4.390.0%4.090.0%-请务必阅读正文之后的免责条款部分