上市潮将引发价值重估上市潮将引发价值重估银银行业行业20062006年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心罗毅二零零六年六月q银行业继续稳定增长，利差拓宽更加有利盈利，即使上调法定准备金率，对盈利影响也相当有限q两税合一有望08年实施，营业税也将逐步降低，税制与国际接轨是大势所趋，银行业盈利空间更加广阔q银行业格局稳定，强者恒强，留给弱者的空间相对有限q由于银行的上市潮，投资者将会再次聚焦银行业，国内银行股新一轮价值重估行情即将展开q强烈推荐招商银行与民生银行核心观点：银行业低估明显核心观点：银行业低估明显q宏观经济稳定增长，贷款增速较高，调控对于银行业影响中性，今年银行业绩将会高于先前的预期q加息拓宽利差，银行业受益较大，提高存款准备金率也不会使得银行的业绩大幅下滑经济强劲，贷款增长迅速经济强劲，贷款增长迅速数据来源：银监会网站央行加息，利好银行央行加息，利好银行q央行加息之后，实质上银行更有动力去放贷，所以银行的贷款增速很难在短期大幅降低，而利差却得到大幅拓宽，经过测算，银行净利润将提高8.4%(招行)-34%（深发展），深发展主要因为其净利润基数与净利润率较低，影响最为明显.数据来源：招商证券研发中心上调准备金率，银行业绩影响不大上调准备金率，银行业绩影响不大数据来源：招商证券研发中心q市场对进一步的宏观调控有着强烈预期，而准备金率也很有可能将是后续的措施。我们需要看到，即使上调存款准备金率，银行业绩不会受到太大影响q不良贷款率在第一季度继续下降，而由于宏观调控力度有限，不良贷款大幅上升的可能很小q股份制银行业绩符合预期，但是需要注意一些银行利用财务手段虚增利润银行不良贷款率继续下降银行不良贷款率继续下降数据来源：招商证券研发中心q两税合一作为一号提案，有望于08年实施，对于银行业将是重大利好，银行业绩将提高15%-30%q营业税作为地方税收，在短期内很难大幅降低，但是必将于国际接轨，银行业利润提升空间巨大q如果拉平与香港的税率差异，招行，民生，浦发的净资产回报率并不会比恒生银行逊色太多，但是成长性我们明显要高，应赋予更高估值税制必将接轨，耐心迎接利好税制必将接轨，耐心迎接利好税率改革影响分析影响分析税率改革影响分析影响分析 数据来源：招商证券研发中心q目前国内主要上市银行的ROE水平大概相当于恒生银行的一半q5的营业税与33的所得税率大幅压缩了银行的盈利空间国内银行国内银行ROE低的主要因素是税制低的主要因素是税制数据来源：各银行年报q香港银行的法定税率为17.5%，而恒生的有效税率仅为13.4%,与内地银行差距明显q如果我们去除营业税的影响，并且按照17.5%的所得税率来测算，国内上市银行的ROE水平并不必恒生银行相差很多税制拉平，国内银行税制拉平，国内银行ROE水平不输水平不输恒生恒生数据来源：各银行年报q银行业是一个很讲底蕴的行业，指望短期业绩大幅改善是不现实的q股份制银行差异明显，并不应该将其同质化。由于机制与定位的不同，必定导致银行的分化银行业格局稳定，弱者空间有限银行业格局稳定，弱者空间有限q优势（Strength）：信用卡业务霸气初显，零售银行业务定位明确 q弱势（Weakness）：贷款优质客户由于短期融资券将流失严重q机会（Opportunity）：利用信用卡与中间业务的优势，品牌效应正在加速形成 q威胁（Threat）：外资银行对其高端客户构成一定冲击 招商银行招商银行SWOT分析分析q招行房地产相关贷款占比最少，贷款风险在上市银行中较小q发达地区战略正在实施，华东与华南地区占比逐年增加，充分反映出做精的特点招商银行贷款结构与地区分布招商银行贷款结构与地区分布数据来源：各银行年报q优势（Strength）：机制灵活，产品设计能力优秀，中小企业先行者 q弱势（Weakness）：资金成本过高，网点太少，发展零售银行有一定瓶颈 q机会（Opportunity）：利用中小企业的优势，进一步提高风险定价能力，产业链策略值得看好 q威胁（Threat）：处于规模的临界点，容易受到大型和小型银行的夹击民生银行民生银行SWOT分析分析q民生银行票据贴现业务进步很快，而且零售贷款的份额也在迅速提高q华北规模扩张相当迅速，不过在华东与华南地区的市场份额仍然很小民生银行贷款结构与地区分布民生银行贷款结构与地区分布数据来源：各银行年报q优势（Strength）：公司业务业内口碑很好。坏帐计提充分，盈利可持续增长性很强 q弱势（Weakness）：信用卡与零售业务较为平庸，未来竞争力并不突出 q机会（Opportunity）：地处上海，背景较强，政府资源丰富，同时花旗增持有助于管理水平的提高 q威胁（Threat）：房地产不稳，风险较大，同时贷款有部分客户质量不高 浦发银行浦发银行SWOT分析分析q房地产贷款占比过高，受宏观调控影响最大，需要注意其风险q浦发战略为立足上海，辐射全国，所以上海地区的利润贡献占比在逐年降低，但是下降速度快于预期浦发银行贷款结构与地区分布浦发银行贷款结构与地区分布数据来源：各银行年报q综上分析，招商的强势在信用卡与零售银行，民生的强势在中小企业，浦发的强势在公司业务，这三家银行的定位与特色都比较明显，在市场中的地位比较巩固q深发展的业务刚起步，而四大国有银行目前的苏醒过程正在加速，其他的股份制银行也各自有特色业务，如果深发展想在这种环境中，取得自己巩固的地位，仍然需要很多的努力强者恒强，弱者空间有限强者恒强，弱者空间有限q在二季度策略报告中已经预见银行业新一轮的行情应该是在中行上市之时展开，而眼下时机已到q中行以2.95港元上市，略高于预期，投资者表现积极，但我们并不应失去本土定价权，应该看到国内银行业的投资价值q招行最快将于9月份在香港上市，预计上市定价为6.5-7.5港元上市潮将迎来价值重估上市潮将迎来价值重估中行上市定价分析中行上市定价分析 虽然中行在财务指标上要逊色于建行，但是由于海外实力强大中行的中间业务份额占比最高，将来盈利拓展空间要好于建行，所以具备较好的中长期投资价值数据来源：各银行年报招行香港上市定价影响分析招行香港上市定价影响分析 招行的香港上市将大幅降低PB至2左右，对比中行建行，估值优势明显，如果以PE估值，招行的成长性与前景也完全支持20倍以上的PE数据来源：各银行年报q招行信用卡增长迅速，累计发卡量已经突破500万张。品牌效应正在形成，倘若品牌优势得以确立，银行价值需要获得大幅溢价q入股招商基金短期对于业绩贡献并不明显，但是长期来看，带来的交叉收入与理财服务的拓展，将使得中间业务增速更快q零售银行业务口碑最好，短期优势明显，继续呈高速增长趋势强烈推荐招商银行与民生银行强烈推荐招商银行与民生银行招行银行卡优势明显招行银行卡优势明显数据来源：银联网站招行信用卡收入将爆发式增长招行信用卡收入将爆发式增长数据来源：各银行年报q民生银行的财务指标与国际先进银行的差距正在缩小，尤其不良贷款率更是领先于国内同业q零售银行业务进步迅速，中小企业具有先行者优势，而目前推行的产业链策略值得看好q股价目前低估明显，而且净利润高速增长，具备价值投资与成长投资的双重特点民生银行：市场化程度最高的银行民生银行：市场化程度最高的银行民生不良贷款率同业最低，民生不良贷款率同业最低，风险控制能力很强风险控制能力很强数据来源：各银行年报民生零售银行业务增长迅猛民生零售银行业务增长迅猛数据来源：民生年报谢谢大家! 欢迎交流！