第一节证券投资组合理论第二节资本资产定价理论第三节套利定价理论第四节有效市场理论第五节期权定价理论第六节投资行为金融理论第八章第八章 国际证券投资理论国际证券投资理论1学习交流PPT第一节第一节 证券投资组合理论证券投资组合理论2学习交流PPT（1 1 1 1）投资者在决策中只关心预期收益率）投资者在决策中只关心预期收益率（2 2 2 2）投资者厌恶风险但预期收益率又很高）投资者厌恶风险但预期收益率又很高（3 3 3 3）证券市场不存在摩擦）证券市场不存在摩擦证券组合理论的假设证券组合理论的假设3学习交流PPT单个证券收益与风险的分析单个证券收益与风险的分析单个证券的期望收益率（单个证券的期望收益率（Expected Rate of Expected Rate of Return)Return)u1 1 1 1无风险证券的期望收益率无风险证券的期望收益率uR R R R表示投资者的收益率，表示投资者的收益率，P P P P0 0 0 0表示投资者所持证券表示投资者所持证券的期初价格，的期初价格，P P P PT T T T表示证券在持有期期末的价格，表示证券在持有期期末的价格，DDDD表示投资者在证券持有期间所获得的资本收益，表示投资者在证券持有期间所获得的资本收益，有股息或利息构成有股息或利息构成 4学习交流PPTu若收益率若收益率R R服从的是离散型分布，则采用加权求和服从的是离散型分布，则采用加权求和的方式为：的方式为：式中：为第式中：为第i i种可能的结果发生时的投资收益率，为种可能的结果发生时的投资收益率，为第第i i种可能的结果发生的概率，种可能的结果发生的概率，NN表示共有可能的表示共有可能的结果数。结果数。u若收益率负总的是连续性分布，则采用积分的方若收益率负总的是连续性分布，则采用积分的方式：式：式中：为收益率式中：为收益率R R的密度函数。的密度函数。 5学习交流PPT单个证券收益率的方差单个证券收益率的方差( ( ( (VarianceVariance) ) ) )和标准差和标准差( ( ( (Standard DeviationStandard Deviation) ) ) )u若收益率若收益率R R R R服从的是离散型分布，则方差的计算服从的是离散型分布，则方差的计算公式是：公式是： u式中：式中： 或或 表示方差。表示方差。u若收益率若收益率R R R R服从的是连续型分布，则计算公式为：服从的是连续型分布，则计算公式为： 6学习交流PPTu标准差标准差( ( ( (Standard DeviationStandard Deviation) ) ) )u标准差则是方差的平方根，它通过对方差开方恢标准差则是方差的平方根，它通过对方差开方恢复了原来计量单位，相对方差来说，标准差更容复了原来计量单位，相对方差来说，标准差更容易进行比较。易进行比较。 表示标准差，标准差是方差的平方根表示标准差，标准差是方差的平方根 7学习交流PPT证券组合的收益与风险分析证券组合的收益与风险分析证券组合中各证券之间收益的相关性证券组合中各证券之间收益的相关性1 1 1 1协方差协方差 2 2 2 2相关系数相关系数8学习交流PPT证券组合的收益与风险分析证券组合的收益与风险分析 P200P200证券组合的期望收益率证券组合的期望收益率证券组合的期望收益率是资产组合中的每种证券收证券组合的期望收益率是资产组合中的每种证券收益率的加权平均值。益率的加权平均值。 证券组合的方差证券组合的方差9学习交流PPT证券组合的选择证券组合的选择有效集理论有效集理论1 1 1 1可行集（可行集（Feasible SetFeasible Set）u可行集实际上是由若干种证券构成的所有组合的集可行集实际上是由若干种证券构成的所有组合的集成。成。u每一组投资组合，都有相对应的收益和风险。这些每一组投资组合，都有相对应的收益和风险。这些组合可以构成一个可行集。组合可以构成一个可行集。u任何一个组合都位于可行集的内部或边界上。在坐任何一个组合都位于可行集的内部或边界上。在坐标图中，横轴为标准差，纵轴为期望收益率，可行标图中，横轴为标准差，纵轴为期望收益率，可行集呈扇形状，其边界上及边界内各点代表了所有可集呈扇形状，其边界上及边界内各点代表了所有可行的证券组合（见下图）。可行集的图形可随着证行的证券组合（见下图）。可行集的图形可随着证券组合的变化而变化，但不会改变其扇形形态。券组合的变化而变化，但不会改变其扇形形态。 10学习交流PPT有效集理论有效集理论2 2有效集（有效集（Efficient SetEfficient Set）u马柯维茨认为可行集中包括了无数个可供投资者选择马柯维茨认为可行集中包括了无数个可供投资者选择的证券投资组合的证券投资组合。u投资者可通过有效集定理来找到其最佳的投资组合投资者可通过有效集定理来找到其最佳的投资组合。u所谓最佳的投资组合一般要满足两个条件所谓最佳的投资组合一般要满足两个条件。（1 1）相同风险的水平下具有最大收益的证券组合）相同风险的水平下具有最大收益的证券组合（2 2）同样收益率的水平下具有最小的风险的证券组合）同样收益率的水平下具有最小的风险的证券组合11学习交流PPT阅读资料阅读资料哈里哈里. .马柯维茨马柯维茨 哈里哈里 马科维茨马科维茨19271927年年8 8月月2424日生于美国伊利诺伊州芝加哥日生于美国伊利诺伊州芝加哥市一个俄罗斯移民后代家庭。市一个俄罗斯移民后代家庭。19471947年，他从芝加哥大学经济系毕业并获得学士学位。年，他从芝加哥大学经济系毕业并获得学士学位。19501950年、年、19521952年在芝加哥大学分别获得了经济学硕士和博年在芝加哥大学分别获得了经济学硕士和博士学位。士学位。 证券组合选择理论就是他在考虑学位论文题目时产生的。证券组合选择理论就是他在考虑学位论文题目时产生的。当时他偶然想到将数学方法运用于股票市场的可能性，并当时他偶然想到将数学方法运用于股票市场的可能性，并进而提出了有关预期收益和风险之间关系的资产选择理论，进而提出了有关预期收益和风险之间关系的资产选择理论，成为后来资本市场理论的最重要的奠基石和核心，为现代成为后来资本市场理论的最重要的奠基石和核心，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了基础。证券投资理论的建立和发展奠定了基础。19521952年，马科维年，马科维茨在他的学术论文茨在他的学术论文资产选择：有效的多样化资产选择：有效的多样化中，首次中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用上明确地定义了投资者偏好。第一次将边际分析原理运用于资产组合的分析研究。于资产组合的分析研究。12学习交流PPT阅读资料哈里.马柯维茨19521952年，在取得芝加哥大学经济学博士学位后，年，在取得芝加哥大学经济学博士学位后，马科维茨加入了兰德公司。在兰德公司，马科维马科维茨加入了兰德公司。在兰德公司，马科维茨开始将其理论应用于实际业务，在与同事的交茨开始将其理论应用于实际业务，在与同事的交流探讨过程中开发了一系列应用于证券组合与资流探讨过程中开发了一系列应用于证券组合与资产分析的新技术、新方法。马科维茨在兰德公司产分析的新技术、新方法。马科维茨在兰德公司并未研究证券组合理论，但从乔治并未研究证券组合理论，但从乔治. .但泽那里学到但泽那里学到了优化技术，并把它运用在均值了优化技术，并把它运用在均值方差边界速方差边界速算法中。其间受詹姆斯算法中。其间受詹姆斯. .托宾（美国经济学家，托宾（美国经济学家，19811981年诺贝尔奖获得者）之邀，于年诺贝尔奖获得者）之邀，于1955-19561955-1956年年间到耶鲁大学考尔斯基金会工作一年，这一年他间到耶鲁大学考尔斯基金会工作一年，这一年他有较充足的时间进行理论上的思考及与朋友交流，有较充足的时间进行理论上的思考及与朋友交流，并形成了并形成了19591959年出版的著作年出版的著作资产组合：有效的资产组合：有效的多样化多样化的框架。的框架。 13学习交流PPT阅读资料哈里.马柯维茨由于其出色和开创性的工作，马科维茨与威廉由于其出色和开创性的工作，马科维茨与威廉. .夏夏普及默顿普及默顿. .米勒分享了米勒分享了19901990年诺贝尔经济学奖。马年诺贝尔经济学奖。马科维茨对金融经济学的主要贡献在于：提出了有科维茨对金融经济学的主要贡献在于：提出了有关预期收益和风险之间相互关系的资产组合选择关预期收益和风险之间相互关系的资产组合选择理论，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了理论，为现代证券投资理论的建立和发展奠定了基础。马科维茨的著作为投资管理者进行金融管基础。马科维茨的著作为投资管理者进行金融管理指明了方向，使大多数投资管理者可以依据他理指明了方向，使大多数投资管理者可以依据他所提出的均值所提出的均值方差分析来估计证券风险、设方差分析来估计证券风险、设计不同的投资管理结构。他的关于证券组合选择计不同的投资管理结构。他的关于证券组合选择理论的方法，有助于投资者选择最有利的投资，理论的方法，有助于投资者选择最有利的投资，以求得最佳的资产组合，使投资报酬最高而风险以求得最佳的资产组合，使投资报酬最高而风险最小。最小。14学习交流PPT有效集理论15学习交流PPTu在图标的上的可行集中，所有组合中的在图标的上的可行集中，所有组合中的S S S S点期望收点期望收益率最大，益率最大，G GG G点的期望收益率最小，因为可行集中点的期望收益率最小，因为可行集中所有的点都位于所有的点都位于S S S S点的下方，点的下方，GGGG点的上方。从点的上方。从S S S S点点到到G GG G点这个区间包含了各种资产组合的期望收益率。点这个区间包含了各种资产组合的期望收益率。在同样的期望收益率水平下，风险最小的的证券在同样的期望收益率水平下，风险最小的的证券组合位于在从组合位于在从G GG G经经E E E E到到S S S S的曲线段上。因此，符合的曲线段上。因此，符合在相同收益的水平下具有最小风险的证券组合在在相同收益的水平下具有最小风险的证券组合在从从G GG G到到S S S S点的左边界上。点的左边界上。u最小的风险的证券组合。最小的风险的证券组合。16学习交流PPTu在图标的上的可行集中，所有组合中的在图标的上的可行集中，所有组合中的P P P P点风险最点风险最小，小，H HH H点风险最大，因为可行集中所有的点都位于点风险最大，因为可行集中所有的点都位于P P P P点的右方，点的右方，H HH H点的左方。从点的左方。从P P P P点到点到HHHH点这个区间包点这个区间包含了各种资产组合的所有风险。具有最高期望收含了各种资产组合的所有风险。具有最高期望收益率的证券组合位于在从益率的证券组合位于在从P P P P经经S S S S到到HHHH点的曲线段上。点的曲线段上。因此，符合在相同风险的水平下具有最大收益的因此，符合在相同风险的水平下具有最大收益的证券组合在从证券组合在从P P P P到到H HH H上方的边界上。上方的边界上。u最大收益的证券组合。最大收益的证券组合。17学习交流PPT无差异曲线无差异曲线18学习交流PPT最佳证券组合的选择最佳证券组合的选择19学习交流PPT不同风险厌恶者不同风险厌恶者20学习交流PPT第二节第二节资本资产定价理论资本资产定价理论21学习交流PPT假设条件假设条件1 1 1 1资本市场不存在摩擦资本市场不存在摩擦u任何人可以无障碍地进入这个市场上任何人可以无障碍地进入这个市场上u市场上的税收和交易成本为零市场上的税收和交易成本为零u投资者可以自由地买空卖空投资者可以自由地买空卖空u投资者买卖证券的交易单位没有限制投资者买卖证券的交易单位没有限制u信息和资金可以自由流动信息和资金可以自由流动u每个投资者只能被动地接受价格每个投资者只能被动地接受价格2 2 2 2所有的投资者都是风险的厌恶者所有的投资者都是风险的厌恶者u所有的投资者都根据期望收益率和方差进行资产的选所有的投资者都根据期望收益率和方差进行资产的选择择u追求的是在同样期望收益率下的最小风险，在同样风追求的是在同样期望收益率下的最小风险，在同样风险下的最大的期望收益率险下的最大的期望收益率3 3 3 3投资者的预期相同投资者的预期相同u对期望收益率、标准差、协方差的预期是相同的对期望收益率、标准差、协方差的预期是相同的22学习交流PPT假设条件4.4.4.4.单个投资者对资本市场没有影响单个投资者对资本市场没有影响u单个投资者在证券市场上的各种投资行为不会对单个投资者在证券市场上的各种投资行为不会对整个证券市场或证券市场上的某种证券的价格产整个证券市场或证券市场上的某种证券的价格产生影响。生影响。5 5 5 5存在无风险利率存在无风险利率u投资者可以以同一利率借贷资金。投资者可以以同一利率借贷资金。6 6 6 6投资期限是一致的。投资期限是一致的。u所有投资者在资本市场上对对任何投资品种的投所有投资者在资本市场上对对任何投资品种的投资期限是相同的。资期限是相同的。23学习交流PPT资本资产定价模型的主要内容资本资产定价模型的主要内容u引入无风险贷款后，投资者可将借来的资金一部引入无风险贷款后，投资者可将借来的资金一部分去购买无风险证券分去购买无风险证券。u另一部分资金购买风险证券，这就使可行集和有另一部分资金购买风险证券，这就使可行集和有效集都将发生变化效集都将发生变化。24学习交流PPT允许无风险资产借贷款的有效集允许无风险资产借贷款的有效集25学习交流PPT资本市场线资本市场线u从无风险资产从无风险资产A A A A点出发作一条与有效集相切的直线点出发作一条与有效集相切的直线ACACACAC，切点为，切点为M M M M 。uACACACAC与与DMFDMFDMFDMF相比，在同样的风险下，相比，在同样的风险下，ACACACAC上的投资上的投资组合收益率要高于组合收益率要高于DMFDMFDMFDMF投资组合收益率。投资组合收益率。uACACACAC上的投资组合风险要小于上的投资组合风险要小于DMFDMFDMFDMF投资组合风险。投资组合风险。在允许无风险贷出和借入的情况下，有效集就变在允许无风险贷出和借入的情况下，有效集就变成了经过一条无风险收益成了经过一条无风险收益A A A A点，并与马柯维茨有效点，并与马柯维茨有效集相切的直线。集相切的直线。26学习交流PPT资本市场线资本市场线u资本市场线是一条射线，反映有效证券组合的期望收益率与风险之间关系。27学习交流PPT资本市场线u资本市场线实际上反映了市场在均衡状态下，投资本市场线实际上反映了市场在均衡状态下，投资者选择投资组合的风险的大小，而不是单个证资者选择投资组合的风险的大小，而不是单个证券收益与风险之间的线性关系，因为单个证券不券收益与风险之间的线性关系，因为单个证券不是一个有效组合，它不能象资产的有效组合那样是一个有效组合，它不能象资产的有效组合那样出现在资本市场线上，而是显现在证券市场线上出现在资本市场线上，而是显现在证券市场线上 。28学习交流PPT证券市场线证券市场线SecurityMarketLineSecurityMarketLine，SMLSMLu证券市场线是一条反映个别证券、有效证券组合证券市场线是一条反映个别证券、有效证券组合的期望收益与协方差之间线性关系的直线，它显的期望收益与协方差之间线性关系的直线，它显示了各种证券的风险，而且是资本资产定价模型示了各种证券的风险，而且是资本资产定价模型最普通的形式最普通的形式。u在衡量某单一证券风险度的时候，一般会引入一在衡量某单一证券风险度的时候，一般会引入一个风险系数值，第个风险系数值，第i i种证券相对于整个证券市场的种证券相对于整个证券市场的分风险度就是：分风险度就是：（式中：表示证券（式中：表示证券i i对整个市场的风险度；对整个市场的风险度；F F表示证表示证券券i i的风险度；表示证券市场的风险度）的风险度；表示证券市场的风险度）29学习交流PPT证券市场线u在证券市场，理论界往往认为在证券市场，理论界往往认为 值大于值大于1 1 1 1的证券属的证券属于风险较大的进攻性证券，值小于于风险较大的进攻性证券，值小于1 1 1 1的属于风险较的属于风险较小的防御性证券，值等于小的防御性证券，值等于1 1 1 1的属于风险适中的中性的属于风险适中的中性证券。证券。u无论是单个证券，还是证券组合，其风险的大小无论是单个证券，还是证券组合，其风险的大小都是由系数来测定。都是由系数来测定。30学习交流PPT式中：式中： 代表证券代表证券i i i i超额收益超额收益 代表市场组合的超额收益代表市场组合的超额收益 代表市场组合超额收益为零时证券代表市场组合超额收益为零时证券 i i i i的期望的期望收益收益 代表随机误差，一般为零代表随机误差，一般为零31学习交流PPT第三节第三节 套利定价理论套利定价理论32学习交流PPT因素模型因素模型单因素模型单因素模型（1 1）证券的收益率是由市场组合决定的，）证券的收益率是由市场组合决定的，i i证券的证券的收益率可以由市场指数的线性表达式进行计算收益率可以由市场指数的线性表达式进行计算。（式中：（式中： 代表市场上所有的证券组合，代表市场上所有的证券组合， 表示截距表示截距项，项， 表示随机项）表示随机项）33学习交流PPT（2 2 2 2）如果证券的收益率只是受到一种因素的影响，）如果证券的收益率只是受到一种因素的影响，证券之间的协方差由影响该证券收益率的因素决证券之间的协方差由影响该证券收益率的因素决定，按单因素模型，该种证券受这一因素影响程定，按单因素模型，该种证券受这一因素影响程度的计算公式为：度的计算公式为：（式中：（式中：F F F F表示决定证券收益率的经济因素，表示证表示决定证券收益率的经济因素，表示证券对这种因素的敏感度，对随机项券对这种因素的敏感度，对随机项 的设定与市场的设定与市场模型一致）模型一致） 34学习交流PPT多因素模型多因素模型（1 1）在现实的证券市场中，证券收益率随机项之间的）在现实的证券市场中，证券收益率随机项之间的协方差一般不为零，这说明影响证券收益率的不只是协方差一般不为零，这说明影响证券收益率的不只是一个因素，因此只有使用多因素模型，才能验证影响一个因素，因此只有使用多因素模型，才能验证影响证券收益率的因素都有哪些。其计算公式为：证券收益率的因素都有哪些。其计算公式为： 式中：式中：式中：式中： 、 表示表示表示表示k k k k个能够影响证券收益率个能够影响证券收益率个能够影响证券收益率个能够影响证券收益率的因素，其中系数代表对应的敏感度的因素，其中系数代表对应的敏感度的因素，其中系数代表对应的敏感度的因素，其中系数代表对应的敏感度35学习交流PPT套利定价模型套利定价模型假设条件假设条件u市场上存在的证券数量是无限市场上存在的证券数量是无限u套利组合要求投资者不得追加资金套利组合要求投资者不得追加资金u套利组合对任何因素的敏感度为零套利组合对任何因素的敏感度为零u套利组合的期望收益率大于零，即套利组合的期望收益率大于零，即u证券市场允许买空卖空证券市场允许买空卖空36学习交流PPT套利组合套利组合u套利是指利用同一种资产在不同的时间和地点的价格套利是指利用同一种资产在不同的时间和地点的价格差异来赚取无风险利润的一种市场活动差异来赚取无风险利润的一种市场活动。u套利的进行会使地差和时差所产生的资产差价为零，套利的进行会使地差和时差所产生的资产差价为零，进而使套利活动结束进而使套利活动结束。u套利机会的多少受金融市场流动性的影响。流动性强套利机会的多少受金融市场流动性的影响。流动性强的市场，由于资产交易迅速，逃离机会就多的市场，由于资产交易迅速，逃离机会就多。u套利组合就是投资者在不增加风险和不追加资金的情套利组合就是投资者在不增加风险和不追加资金的情况下，将原来的投资组合重新组建成新的组合。事实况下，将原来的投资组合重新组建成新的组合。事实上，在不增加也不减少资金的墙况下，通过卖出一部上，在不增加也不减少资金的墙况下，通过卖出一部分原有自产，买进一部新的资产，而建立起来的新的分原有自产，买进一部新的资产，而建立起来的新的组合组合。u套利组合对任何因素的敏感度都为零，并不承担因素套利组合对任何因素的敏感度都为零，并不承担因素风险，便可获得无风险收益风险，便可获得无风险收益。37学习交流PPT套利定价模型套利定价模型1 1单因素套利定价模型单因素套利定价模型u投资者投资的目标就是投资组合期望利润最大化，投资者投资的目标就是投资组合期望利润最大化，其公式为：其公式为：通过建立拉格朗日函数得：通过建立拉格朗日函数得：L=+L=+38学习交流PPT求最大值求最大值MaxMax（L L）, ,求出的一阶偏导数得：求出的一阶偏导数得： 39学习交流PPT多因素套利定价模型多因素套利定价模型定价模型为：定价模型为： 40学习交流PPT典型案例典型案例索罗斯投资案例索罗斯投资案例 19921992年年8 8月，索罗斯以月，索罗斯以5 5的保证金方式大量抛空英的保证金方式大量抛空英镑，购入马克，英镑对马克的汇率降至联系汇率的镑，购入马克，英镑对马克的汇率降至联系汇率的下限。当索罗斯听到英格兰银行将运用亿美下限。当索罗斯听到英格兰银行将运用亿美元去买进英镑时，他豪气盖天地说：元去买进英镑时，他豪气盖天地说：“ “我正准备抛空我正准备抛空这个数量。这个数量。” ”发动了历史上第一个投机资金挑战欧洲发动了历史上第一个投机资金挑战欧洲货币汇率的战役。在市场巨大的抛压下，月货币汇率的战役。在市场巨大的抛压下，月日英格兰银行被迫两次宣布提高利率，反而导致英日英格兰银行被迫两次宣布提高利率，反而导致英镑一再下跌，最后只有宣布退出欧洲货币体系。英镑一再下跌，最后只有宣布退出欧洲货币体系。英镑汇率由镑汇率由1 1英镑英镑2.12.1美元下跌到美元下跌到1.71.7美元，美元，“ “量子基金量子基金” ”获利获利2020多亿美元，索罗斯个人收入达多亿美元，索罗斯个人收入达6.56.5亿美元，亿美元，在在19921992年的华尔街十大收入排行榜名列榜首。年的华尔街十大收入排行榜名列榜首。41学习交流PPT典型案例索罗斯投资案例索罗斯投资案例19931993年年3 3月，索罗斯先悄悄购买黄金，然后开始月，索罗斯先悄悄购买黄金，然后开始散布消息，称有散布消息，称有“ “内线消息内线消息” ”透露，经济起飞在中国透露，经济起飞在中国正大量收购黄金。许多投机商闻风而动，疯狂追正大量收购黄金。许多投机商闻风而动，疯狂追高购进，致使当时国际上的黄金价格在高购进，致使当时国际上的黄金价格在4 4个月内暴个月内暴涨了涨了20%20%，而此时大赚一笔的索罗斯已悄然撤退，而此时大赚一笔的索罗斯已悄然撤退，留下一群惨遭套牢的投资者。索罗斯的如此神通留下一群惨遭套牢的投资者。索罗斯的如此神通源于他的源于他的“ “内线内线” ”：打开：打开“ “量子基金量子基金” ”的董事会名册，的董事会名册，就会发现索罗斯与欧美及犹太世界的金融家们都就会发现索罗斯与欧美及犹太世界的金融家们都有密切联系。这些资深的银行家、投资专家、政有密切联系。这些资深的银行家、投资专家、政界要人遍及西方各国，为索罗斯带来了不少重量界要人遍及西方各国，为索罗斯带来了不少重量级客户，也给他提供了不少级客户，也给他提供了不少“ “内线消息内线消息” ”。42学习交流PPT第四节第四节 有效市场理论有效市场理论43学习交流PPT有效市场理论产生的背景有效市场理论产生的背景u法国数学家巴利亚，英国统计学家莫里斯法国数学家巴利亚，英国统计学家莫里斯肯德肯德尔分别在尔分别在1900190019001900年和年和1953195319531953年对股市研究后也发现，年对股市研究后也发现，股价的变动是随机的，无规律可言，后来随机漫股价的变动是随机的，无规律可言，后来随机漫步思想得到了萨缪尔森的推崇，并得出在股市上步思想得到了萨缪尔森的推崇，并得出在股市上挣钱和在赌场上赢钱难度相等的结论。挣钱和在赌场上赢钱难度相等的结论。u巴利亚和肯德尔的随机漫步思想既无法估算股价巴利亚和肯德尔的随机漫步思想既无法估算股价的变动模式，也无法用经济学理论去解释这种现的变动模式，也无法用经济学理论去解释这种现象，所以还难以成为一种解释证券市场活动的理象，所以还难以成为一种解释证券市场活动的理论。论。44学习交流PPTu1970197019701970年年5 5 5 5月月, , , ,美国芝加哥大学教授尤金美国芝加哥大学教授尤金法玛法玛（Eugene FamaEugene Fama）发表了一篇题为）发表了一篇题为有效资本市场：有效资本市场：理论与实证研究的回顾理论与实证研究的回顾的论文，首次提出了有的论文，首次提出了有效市场假说（效市场假说（Efficiency Market HypothesisEfficiency Market Hypothesis，EMHEMH），认为消息会使证券价格进行波动，当证），认为消息会使证券价格进行波动，当证券价格能够反映投资者可以获得的信息时，即信券价格能够反映投资者可以获得的信息时，即信息可以用证券价格得以体现的时候，证券市场就息可以用证券价格得以体现的时候，证券市场就是有效市场。是有效市场。45学习交流PPT有效市场的主要内容有效市场的主要内容1 1 1 1市场信息是完全充分的市场信息是完全充分的u市场上信息是随时随地出现的，它们独立地进入市市场上信息是随时随地出现的，它们独立地进入市场。场。u证券价格波动也是随意的，证券价格波动仅仅是对证券价格波动也是随意的，证券价格波动仅仅是对即时信息的反应，与上一次价格的变动是没有联系即时信息的反应，与上一次价格的变动是没有联系的。的。2 2 2 2追求利润最大化的投资者充斥着整个市场追求利润最大化的投资者充斥着整个市场u他们不受其他人对市场和证券评论的影响，而是根他们不受其他人对市场和证券评论的影响，而是根据自己的判断和得到信息独立地对股票进行买卖操据自己的判断和得到信息独立地对股票进行买卖操作。作。3.3.3.3.所有的投资者都能对市场上的最新信息及时、准确所有的投资者都能对市场上的最新信息及时、准确地对市场做出反应，调整股票结构，致使股价波动，地对市场做出反应，调整股票结构，致使股价波动，每人能够利用新信息在市场上获取超额利润每人能够利用新信息在市场上获取超额利润46学习交流PPT有效市场的种类有效市场的种类（一）弱式有效市场（一）弱式有效市场u弱式有效市场（弱式有效市场（Weak-form EfficiencyWeak-form Efficiency）是指证券）是指证券市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以得到的历史的全部信息。得到的历史的全部信息。（二）半强式有效市场（二）半强式有效市场（Semistrong-form Semistrong-form EfficiencyEfficiency）u半强式有效市场是指证券价格既能反映历史信息，半强式有效市场是指证券价格既能反映历史信息，也能反映其他公开信息。也能反映其他公开信息。（三）强式有效市场（三）强式有效市场（strong-form Efficiencystrong-form Efficiency） u强式有效市场是指证券价格不仅能反映历史信息强式有效市场是指证券价格不仅能反映历史信息和其他公开信息，而且也能反映内幕消息。和其他公开信息，而且也能反映内幕消息。47学习交流PPT对有效市场理论的评价对有效市场理论的评价u市场有效理论是现代金融理论的基石，资本资产市场有效理论是现代金融理论的基石，资本资产定价和逃离定价等金融理论都是在该理论的基础定价和逃离定价等金融理论都是在该理论的基础上形成的上形成的。u该理论的意义在于告诉投资者，在有效市场条件该理论的意义在于告诉投资者，在有效市场条件下不能依靠技术分析，获取超额利润，因而投资下不能依靠技术分析，获取超额利润，因而投资者的投资决策受股评的影响。此外投资者盈利性者的投资决策受股评的影响。此外投资者盈利性地对待投资，既要看到投资收益，也要测算投资地对待投资，既要看到投资收益，也要测算投资成本成本。48学习交流PPT第五节第五节 期权定价理论期权定价理论49学习交流PPT期权定价理论产生的背景期权定价理论产生的背景u早在早在1919世纪末世纪末2020世纪初，就有学者开始研究期权世纪初，就有学者开始研究期权定价问题，其中较著名的有法国的数学家刘易斯定价问题，其中较著名的有法国的数学家刘易斯 贝施勒（贝施勒（LouisBachelierLouisBachelier）。u19731973年，美国芝加哥大学教授费舍尔年，美国芝加哥大学教授费舍尔 布莱克布莱克（FicherBlackFicherBlack）和斯坦福大学教授莫朗）和斯坦福大学教授莫朗 舒尔斯舒尔斯（MyronScholesMyronScholes）提出了布莱克）提出了布莱克- -舒尔斯舒尔斯（Black-ScholesOptionPricingModelBlack-ScholesOptionPricingModel，简称，简称BSBS模型）期权定价模型后才有所突破模型）期权定价模型后才有所突破。50学习交流PPT期权定价理论的假设条件期权定价理论的假设条件1 1 1 1不存在无风险套利机会不存在无风险套利机会2 2 2 2无风险利率在期权的有效期内保持不变无风险利率在期权的有效期内保持不变3 3 3 3不存在任何的税收和交易成本不存在任何的税收和交易成本4 4 4 4市场允许买空卖空证券市场允许买空卖空证券5 5 5 5所有的证券交易都是连续的所有的证券交易都是连续的6 6 6 6期权只有在到期日才被执行期权只有在到期日才被执行7.7.7.7.在期权的有效期内不支付红利在期权的有效期内不支付红利51学习交流PPT期权定价模型期权定价模型u布莱克布莱克- -舒尔斯定价理论是建立在无风险对冲基础舒尔斯定价理论是建立在无风险对冲基础上的，通过买入股票并同时卖出期权，使交易处上的，通过买入股票并同时卖出期权，使交易处于无风险状态于无风险状态。u通过对冲时期权价格达到模型所要求的均衡状态通过对冲时期权价格达到模型所要求的均衡状态。52学习交流PPTS S S S表示有价证券的现行市场价格表示有价证券的现行市场价格X X X X表示期权执行价格表示期权执行价格T T T T表示期权期限，若期权期限为表示期权期限，若期权期限为3 3 3 3个月，则个月，则T T T T取值取值0.250.250.250.25，依次类推，依次类推 表示无风险利率表示无风险利率 表示有价证券预期报酬标准差表示有价证券预期报酬标准差 表示标准正态分布变量的累积概率表示标准正态分布变量的累积概率 表示均值和标准差均为零的正态分布函数表示均值和标准差均为零的正态分布函数53学习交流PPT第六节第六节 投资行为金融理论投资行为金融理论54学习交流PPT投资行为金融理论产生的背景投资行为金融理论产生的背景u20202020世纪世纪30303030、40404040年代，金融市场上的很多投资者都年代，金融市场上的很多投资者都不是金融投资者，最多是属于行为投资者，他们并不是金融投资者，最多是属于行为投资者，他们并非总是理性的，甚至不惧风险。非总是理性的，甚至不惧风险。u1952195219521952年年MarkowitztiMarkowitztiMarkowitztiMarkowitzti提出了期望理论（提出了期望理论（Prospect Prospect Prospect Prospect TheoryTheoryTheoryTheory） 。55学习交流PPTu行为组合理论（行为组合理论（Behavioral Portfolio TheoryBehavioral Portfolio Theory）和）和行为资产定价模型（行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Behavioral Asset Pricing ModelModel）也相继出现。）也相继出现。u在此基础上，一种从投资决策的行为模式入手，在此基础上，一种从投资决策的行为模式入手，针对投资者怪异行为的，强调将心理学和投资决针对投资者怪异行为的，强调将心理学和投资决策相结合的证券投资理论即投资行为金融模型于策相结合的证券投资理论即投资行为金融模型于20202020世纪世纪90909090年代便应运而生。年代便应运而生。56学习交流PPT投资行为金融理论主要内容投资行为金融理论主要内容正反馈投资模型正反馈投资模型u德龙等人于德龙等人于19901990年在一篇题为年在一篇题为正反馈投资战略正反馈投资战略和几个不稳定的投机和几个不稳定的投机一文中提出一文中提出。u主要观点主要观点: :市场上的投资者容易受市场上的一些噪市场上的投资者容易受市场上的一些噪音市场上流传的消息的影响，在某只证券价格上音市场上流传的消息的影响，在某只证券价格上涨时，一些反应迅速的投资者往往跟着去购买，涨时，一些反应迅速的投资者往往跟着去购买，其它投资者在不知情的情况下往会追涨；当某只其它投资者在不知情的情况下往会追涨；当某只股票下跌时，他们也会迅速卖出证券，其它不知股票下跌时，他们也会迅速卖出证券，其它不知情的投资者也会随之作出反应。不知情的投资者情的投资者也会随之作出反应。不知情的投资者的追随行为，往往助长了投资者的行为，追中导的追随行为，往往助长了投资者的行为，追中导致反应过度。致反应过度。u该理论实际上是对投资者反应过度行为的一种解该理论实际上是对投资者反应过度行为的一种解释，很多人把此理论成为羊群效应理论释，很多人把此理论成为羊群效应理论。57学习交流PPTBSVBSV模型模型uBSVBSVBSVBSV模型于模型于1998199819981998年提出的，由年提出的，由BarberisBarberisBarberisBarberis、ShlefferisShlefferisShlefferisShlefferis和和VishnyVishnyVishnyVishny提出而得名。提出而得名。u根据该模型的结论：投资者在证券市场上一般会根据该模型的结论：投资者在证券市场上一般会犯两种错误。犯两种错误。一种是由于投资者过于重视近期一些数据的变化，一种是由于投资者过于重视近期一些数据的变化，忽略这些数据总体所代表的含义，从而使投资者忽略这些数据总体所代表的含义，从而使投资者犯有选择性偏差错误。犯有选择性偏差错误。另一种是由于投资者不能根据情况的变化及时修另一种是由于投资者不能根据情况的变化及时修正预测模型，因而会出现保守性偏差。正预测模型，因而会出现保守性偏差。u投资者在市场中，由于过分注重近期数据的变化，投资者在市场中，由于过分注重近期数据的变化，会忽略先期出现的利空和利好，从而对原来的方会忽略先期出现的利空和利好，从而对原来的方案作出调整改，对近期信息出现过度反应，会使案作出调整改，对近期信息出现过度反应，会使证券价格出现扭曲。如果投资者出现保守偏差，证券价格出现扭曲。如果投资者出现保守偏差，会使证券价格不能及时准确对收益和未来趋势作会使证券价格不能及时准确对收益和未来趋势作出反应。出反应。58学习交流PPTDHSDHS模型模型uDHSDHS模型提出于模型提出于19991999年，因年，因DanielDaniel、HirshleiferHirshleifer、SubrahmanyamSubrahmanyam提出而得名提出而得名。u主要观点：金融市场上由有信息的投资者和无信主要观点：金融市场上由有信息的投资者和无信息的投资者组成，证券的价格又有信息的投资者息的投资者组成，证券的价格又有信息的投资者决定，因为他们根据自己从各种途径得到的信息，决定，因为他们根据自己从各种途径得到的信息，对某些证券产生偏爱，由于他们的偏爱而产生的对某些证券产生偏爱，由于他们的偏爱而产生的投资行为导致股价波动，而无信息的投资者是没投资行为导致股价波动，而无信息的投资者是没有偏爱的，不存在判断偏差。有信息的投资者由有偏爱的，不存在判断偏差。有信息的投资者由于过度相信自己的判断，往往会低估证券风险。于过度相信自己的判断，往往会低估证券风险。而无信息的投资者由于对公共信息反映不足，往而无信息的投资者由于对公共信息反映不足，往往会产生短期股价趋势的持续，一旦对公开信息往会产生短期股价趋势的持续，一旦对公开信息作出反应时，也会出现长期反转。作出反应时，也会出现长期反转。59学习交流PPTHSHS模型模型uHSHS模型是由模型是由HongSteinHongStein提出的。提出的。u该理论强调投资者的行为机制，认为消费者主要该理论强调投资者的行为机制，认为消费者主要有两类。有两类。一类是观察消息者，他们往往根据获得的有价值一类是观察消息者，他们往往根据获得的有价值的信息对未来进行预测，并不局限于过去和当前的信息对未来进行预测，并不局限于过去和当前价格的变化，他们往往出现反应迟钝。价格的变化，他们往往出现反应迟钝。另一类是动量交易者，动量交易就是投资者对价另一类是动量交易者，动量交易就是投资者对价格和交易量提前作出设定，一旦满足设定的动量格和交易量提前作出设定，一旦满足设定的动量要求，投资者就会进行买卖操作，这些动量交易要求，投资者就会进行买卖操作，这些动量交易者用历史和当前的数据对未来进行预测，往往又者用历史和当前的数据对未来进行预测，往往又会导致反映过度。会导致反映过度。60学习交流PPT对投资行为金融理论的评价对投资行为金融理论的评价u投资行为金融理论算作一个较为年轻的学派，尚投资行为金融理论算作一个较为年轻的学派，尚未形成一个完整的理论体系。未形成一个完整的理论体系。u该理论承认投资者心理上的多样性，并将投资决该理论承认投资者心理上的多样性，并将投资决策与心理学结合起来，探讨的对象又是金融市场策与心理学结合起来，探讨的对象又是金融市场常见的投资者的具体行为，该理论更贴近现实，常见的投资者的具体行为，该理论更贴近现实，并有很强的可操作性。并有很强的可操作性。u投资行为金融理论实际上并不是一个完整系统的投资行为金融理论实际上并不是一个完整系统的理论，它只不过试图对金融市场上的一些怪异的理论，它只不过试图对金融市场上的一些怪异的现象进行解释。现象进行解释。61学习交流PPT案例讨论案例讨论 19991999年年1 1月月2121日，索罗斯预言：美国已经出现了和日本日，索罗斯预言：美国已经出现了和日本8080年代后期完全相同的资产泡沫，美国将发生一次大的经济年代后期完全相同的资产泡沫，美国将发生一次大的经济危机。危机。19991999年年5 5月，索罗斯在股票、汇率、债券的宏观趋月，索罗斯在股票、汇率、债券的宏观趋势预测上连连失误，致使其管理的基金出现势预测上连连失误，致使其管理的基金出现“ “危机危机” ”：先是：先是看淡美国股票及债券，但美股首季却升幅一成多，美债价看淡美国股票及债券，但美股首季却升幅一成多，美债价格也是一直升到格也是一直升到4 4月底才回落。与此相反，索罗斯看好的日月底才回落。与此相反，索罗斯看好的日元却因美元持续坚挺而严重损失。索罗斯的基金管理公司元却因美元持续坚挺而严重损失。索罗斯的基金管理公司在第三季度大举吸纳科技股，包括在第三季度大举吸纳科技股，包括200200多万股微软股份，多万股微软股份，还增持了太阳电脑公司、奎尔通信、还增持了太阳电脑公司、奎尔通信、VertiasSoftwareVertiasSoftware、德、德尔电脑公司的股份。其中，奎尔通信是纳斯达克成份股中尔电脑公司的股份。其中，奎尔通信是纳斯达克成份股中表达最佳的股票，全年升幅高达表达最佳的股票，全年升幅高达2601%2601%。于是到了。于是到了19991999年年1111月，索罗斯放下的资产总值月，索罗斯放下的资产总值82.782.7亿美元的量子基金单月亿美元的量子基金单月收益高达收益高达18.9%18.9%，完全扭转了，完全扭转了19991999年亏损的颓势。试分析在年亏损的颓势。试分析在该案例中，索罗斯所运用的投资理论有哪些？该案例中，索罗斯所运用的投资理论有哪些？62学习交流PPT参考答案参考答案 传统的经济学家认为市场是具有理性的，其运作有其内在传统的经济学家认为市场是具有理性的，其运作有其内在的逻辑性。由于投资者对上市公司的情况能够作充分的了的逻辑性。由于投资者对上市公司的情况能够作充分的了解，所以每一只股票的价格都可以通过一系列理性的计算解，所以每一只股票的价格都可以通过一系列理性的计算得到精确的确定。当投资者入市操作时，可以根据这种认得到精确的确定。当投资者入市操作时，可以根据这种认知理智地挑选出最佳品种的股票进行投资。而股票的价格知理智地挑选出最佳品种的股票进行投资。而股票的价格将与公司未来的收入预期保持理性的相关关系，这就是有将与公司未来的收入预期保持理性的相关关系，这就是有效市场假设，它假设了一个完美无瑕的、基于理性的市场，效市场假设，它假设了一个完美无瑕的、基于理性的市场，也假设了所有的股票价格都能反映当前可掌握的信息。另也假设了所有的股票价格都能反映当前可掌握的信息。另外，一些传统的经济学家还认为，金融市场总是外，一些传统的经济学家还认为，金融市场总是“ “正确正确” ”的。的。市场价格总能正确地折射或反映未来的发展趋势，即使这市场价格总能正确地折射或反映未来的发展趋势，即使这种趋势仍不明朗。种趋势仍不明朗。63学习交流PPT参考答案参考答案 索罗斯经过对华尔街的考察，发现以往的那些经济理论是索罗斯经过对华尔街的考察，发现以往的那些经济理论是多么的不切实际。他认为金融市场是动荡的、混乱的，市多么的不切实际。他认为金融市场是动荡的、混乱的，市场中买入卖出决策并不是建立在理想的假设基础之上，而场中买入卖出决策并不是建立在理想的假设基础之上，而是基于投资者的预期，数学公式是不能控制金融市场的。是基于投资者的预期，数学公式是不能控制金融市场的。而人们对任何事物能实际获得的认知都并不是非常完美的，而人们对任何事物能实际获得的认知都并不是非常完美的，投资者对某一股票的偏见，不论其肯定或否定，都将导致投资者对某一股票的偏见，不论其肯定或否定，都将导致股票价格的上升或下跌，因此市场价格也并非总是正确的、股票价格的上升或下跌，因此市场价格也并非总是正确的、总能反映市场未来的发展趋势的，它常常因投资者以俯赅总能反映市场未来的发展趋势的，它常常因投资者以俯赅全的推测而忽略某些未来因素可能产生的影响。实际上，全的推测而忽略某些未来因素可能产生的影响。实际上，并非目前的预测与未来的事件吻合，而是目前的预测造就并非目前的预测与未来的事件吻合，而是目前的预测造就了未来的事件。所以，投资者在获得相关信息之后做出的了未来的事件。所以，投资者在获得相关信息之后做出的反应并不能决定股票价格。其决定因素与其说是投资者根反应并不能决定股票价格。其决定因素与其说是投资者根据客观数据作出的预期，还不如说是根据他们自己心理感据客观数据作出的预期，还不如说是根据他们自己心理感觉作出的预期。觉作出的预期。 64学习交流PPT参考答案参考答案 投资者付出的价格已不仅仅是股票自身价值的被动反映，投资者付出的价格已不仅仅是股票自身价值的被动反映，还成为决定股票价值的积极因素。同时，索罗斯还认为，还成为决定股票价值的积极因素。同时，索罗斯还认为，由于市场的运作是从事实到观念，再从观念到事实，一旦由于市场的运作是从事实到观念，再从观念到事实，一旦投资者的观念与事实之间的差距太大，无法得到自我纠正，投资者的观念与事实之间的差距太大，无法得到自我纠正，市场就会处于剧烈的波动和不稳定的状态，这时市场就易市场就会处于剧烈的波动和不稳定的状态，这时市场就易出现出现“ “盛盛衰衰 序列。投资者的赢利之道就在于推断出即将序列。投资者的赢利之道就在于推断出即将发生的预料之外的情况，判断盛衰过程的出现，逆潮流而发生的预料之外的情况，判断盛衰过程的出现，逆潮流而动。但同时，索罗斯也提出，投资者的偏见会导致市场跟动。但同时，索罗斯也提出，投资者的偏见会导致市场跟风行为，而不均衡的跟风行为会因过度投机而最终导致市风行为，而不均衡的跟风行为会因过度投机而最终导致市场崩溃。在本案例中，我们可以看出，索罗斯是在不断观场崩溃。在本案例中，我们可以看出，索罗斯是在不断观测市场的变化，根据变化不断调整自己的投资策略，以期测市场的变化，根据变化不断调整自己的投资策略，以期达到最好的投资结果。达到最好的投资结果。 65学习交流PPT此课件下载可自行编辑修改，供参考！感谢您的支持，我们努力做得更好！66学习交流PPT